誰是中國影視第一股？中影互聯網布局缺失，市值難超萬達
中影估值約為410億元，考慮概念炒作、次新股等因素，有可能達到600億一線。拼湊出來的“全產業鏈”不值錢，更何況中影搞娛樂根本沒有在互聯網布局，稱“全”有些勉強。即便沒有萬達影業的注入，中影市值也難以超越萬達院線。
原標題：中影VS萬達院線，誰是中國影視第一股？2016年8月8日，中國電影宣告將於次日在上交所掛牌交易。
按8月10日收盤價，中影市值已突破260億元。萬達院線上市後連續拉出12個“一字漲停”。假如中影還能有10個漲停，市值將達到680億元以上，相當於萬達院線的80%。只需再有兩三個漲停，中影將超過萬達院線成為中國電影第一股。
除了“中國電影”這塊金字招牌，中影的主要賣點是“完整並極具競爭力的影視全產業鏈結構體系。”
根正苗紅、產業鏈佈局完美、業績出重，中影為什麼努力了12年才登陸資本市場？
細看財報，中影的核心優勢仍然是電影發行，其中既有歷史的原因又與主管部門“獨家授權”相關；電影放映板塊拼湊跡象明顯；電影製作板塊在機制上天然落後於民營；影視服務板塊主要吃“器材飯”，想象空間非常有限。
改制出來的“特殊目的實體”
中影集團的前身為成立於1951年的中國電影發行放映公司，後更名為中國電影公司。1998年，以中國電影公司為集團母公司，北京電影製片廠、中國兒童電影製片廠、中國電影合作製片公司、中國電影器材公司、北京電影洗印錄影技術廠等公司作為子公司，電影頻道作為其他成員單位，共同組建中國電影集團公司。企業性質為全民所有制，隸屬於國家新聞出版廣電總局。1999年2月，中影集團正式掛牌成立，註冊資金12.38億。
長期以來，我國進口影片的管理原則是“一家進口、兩發行”。即境外影片由中影集團獨家引進，然後委託中影及華夏發行。在國產片質量、票房遠遠落後於進口片的年代，中影獨家持有引進權，壟斷地位足以令石油、電信、能源、交通領域的央企汗顏。
中國的事業單位可以分為兩類：一類天然“離錢遠”，只得永久依賴財政撥款；另一類有靠山吃山的本錢，於是帶著牌照、資質下海“淘寶”，主管部門樂得他們“自食其力”、“分流人員”，不吝給予稅收優惠、財政補貼，所謂“扶上馬再送一程”。
由於DNA的緣故，這些脫胎於事業單位的企業不擅長也不願透過“打打殺殺”去搶佔市場，特別熱衷於“不戰而屈人之兵”。辦法就是所謂的“整合”，即在有關部門支援下，由龍頭企業出面，把幾個、幾十個、幾百個單位整合為“集團”。
特殊目的實體（Special Purpose Entity，簡稱SPE）是為資產證券化設立的法律實體，可以採用股份有限公司、信託、合夥等形式。
在國有企業事業單位改制過程中，誕生了一批SPE。例如虎嗅2015年5月8日分析過的江蘇有線。“改制SPE”有兩個顯著特點：
第一，沒有真正的“主人翁”。這類單位的各級領導不是企業家，而是由組織部門任命的“國家幹部”。他們既非老闆又不是“重倉”的投資人，對公司發展沒有太長遠的打算、對股價漲跌亦無“切膚之痛。”
第二，旗下獨立法人特別多。這是因為涉及牌照、資質、人員安置等問題，許多被整合物件無法登出。以中影為例，從1998年整合到2015年末，銷額70多億的公司，子公司多達140家（二級34家、三級106家）。
“改制SPE”是特定歷史條件下的特殊產物，不論看起來多麼強大，由於缺乏凝聚力、向心力，內部“溝壑縱橫”，戰鬥力要打很大的折扣。
上市是改制的階段性目標
“改制SPE”的Special Purpose就是上市，讓資本市場成為各方參與者兌現利益的場所。
中影的上市程序斷斷續續拖了12年。早在2004年就啟動赴香港上市，因外資進入媒體及娛樂業的政策收緊而作罷。
2008年，中影上市之心再起，此番目的地只能是A股。其時中影企業不象企業，事業單位不象事業單位，上級單位廣電總局又是比較保守的部委，決策、改制進度根本不能與民企相提並論。
2009年，華誼兄弟奪得“中國電影第一股”桂冠。次年，中影才聯合央傳媒、江蘇廣電、中國聯通等7家單位組建股份有限公司。#中影拆VIE架構，“轉舵”駛向A股比暴風影音早好幾年#
2014年，改制後進入第4個年頭，在6月6日這個“六六大順”的日子，中影向中國證監會報送了招股說明書。但因“資料不齊”而被終止審查。#資料不齊是個體面的說法#
2015年6月，中影再資報送招股說明書，最終於2016年7月獲准發行4.67億新股。扣除發行成本淨募集40.93億元，新股發行後總股本為18.67億元。募集資金主要用於影院投資及補充流動資金。
估值應採取“分類加總”法
中影主營業務包括影視製片製作、電影發行、電影放映及影視服務業務等四個板塊。
2015年總營收72.4億元，同比增長22.8%。電影發行是中影的“王牌業務”。2015年營收39.53億元，佔了半壁以上的江山，但同比增速僅為10.9%；電影放映收入19.2億元，同比增長56.7%；影視製作收入8.48億元，同比增長33.5%；電影服務營收5.18億元，同比增長9.9%。
在中國電影行業整體欣欣向榮的背景下，中影這位曾經的“帶頭大哥”業績頗為靚麗：傳統強項——電影發行業務“老樹新花”，2015財年錄得10%以上的增長；電影放映漲勢喜人，支柱地位穩固，大有超越發行業務之勢；影視製作收入規模偏小，不過33.5%的增速還是給人良好預期。
儘管同屬“電影電視產業鏈”，但拍攝、發行、放映等業務的特性天差地遠。採礦、鍊鋼、造車及“汽車後服務”也可以說是在一個產業鏈上，但採礦與汽車後服務差得太遠。
因此，中影還是屬於多元化投資控股集團，應當採用SOTP（Sum Of The Parts）方法進行估值。也就是將各個業務單元先進行獨立估值然後加總。
由於四個板塊的質地差別很大，應分別採取不同的方式方法：
影視製作板塊，將營收與華誼兄弟、光線傳媒的同類業務營收進行對比。參照兩家上市公司估值水平，取中得到中影該板塊的估值。
電影放映板塊，以獲利能力為依據，參照萬達院線進行估計。
電影發行及電影服務，是中影非常獨特的兩項業務，找不到可以類比的物件，故採取市銷率法（PS法）進行估值。既反應了中影的行業地位，又不受折舊、存貨等因素影響。
影視製作板塊
影視製作板塊由電影製片和電視兩個分公司（不具獨立法人地位）及中影數字基地、中影動畫、中影音像和西影股份（僅持有2.195%）四家控股/參股公司組成。
成立於2006年6月的中影電影數字製作基地，註冊資本達18億元。截至2015年末，淨資產縮水至15.5億。不到十年虧掉3.13億，其中2015年虧損6309.4萬。
成立於2005年6月的中影動畫，註冊資本6000萬，2015年虧損689.34萬。
成立於1988年的中影音像出版發行公司，2015年虧損60.78萬。
成立於2000年6月的西影股份，註冊資金6000萬，2015年淨利潤10.23萬。
2011年，中影的影視製作板塊取得營收4.18億元，相當於光線、華誼平均值的96%。到2015年，中影這個板塊的收入相當於光線、華誼均值的41%，不到華誼的30%。
光線傳媒影視業務收入不及華誼兄弟的一半，市值卻相差無幾（按8月13日收盤價及影視業務收入佔比，華誼、光線影視板塊估值分別為256億元和277億元）。粗略地取中推算，影視製作板塊估值約為130億。
電影放映板塊
中影電影放映板塊的“旗艦”是成立於2007年5月的中影影院投資，註冊資本5.5億元。截至2015年末，下屬影院達99家，總資產、淨資產分別為16.9億元和6.4億元，財年淨利潤1.5億元。
其餘控股/參股的14家公司良莠不齊且多數不由中影控制。不少公司組建之初，吸收中影微不足道的投資不過是想借中影的名頭。
按持股比例，2015年中影從14家公司分享到的淨利潤不到7300萬元。
（單位：百萬元）
評估中影放映板塊，萬達院線是當然的標杆。
萬達院線模式是：在萬達遍佈全國的商業地產附設影院，旗下225家影院均由院線公司全資擁有，2015年總票房和淨利潤分別為59.7億元和11.86億元。
中影放映板塊擴張的方式為：一面直接投資影院，一面透過控股、參股等資本運營方式建立院線聯盟。儘管聲勢浩大，但實際收益相對微薄。2015年，中影門下影院總票房達88.89億元，比萬達院線高近50%，但淨利潤不到後者的五分之一。
嚴格來講，中影放映板塊的質地與萬達院線天差地遠，為簡化起見僅從當前獲利能力考慮，中影放映板塊的估值應為萬達院線的五分之一，大約160億元。
電影發行及電影服務
長期壟斷海外影片進口和發行，造就中影在發行領域的獨特優勢。同樣由於歷史的原因，中影的器材銷售在業內擁有極高的聲望，在北京、上海等地的門店是幾代專業人員心中的“聖地”。
中影持股14.82%的三聯影視，2014年、2015年淨利潤分別為18萬元、17萬元；中影持股僅1%的幸福藍海，業績未披露。這兩家公司似乎不必列入招股檔案湊數。
中影網路傳媒、中影營銷均陷虧損，中影蒙太奇正辦理登出。
除了主幹，中影發行、電影服務板塊的其它公司似乎是扶不起的“阿斗”。
最有意思的是中影於2011年4月全資設立的“演藝經紀公司”，背靠中影這顆參天大樹，居然連年虧損。到2015年末，1600萬註冊資金虧得只剩下324.38萬元淨資產！
中影兩塊業務實在難以細究，只好暫且按2倍的PS值來估算。2015年，兩板塊營收合計為58.73億元，估值約為120億元。
透過以上估算，中影估值約為410億元，考慮概念炒作、次新股等因素，有可能達到600億一線。
拼湊出來的“全產業鏈”不值錢，更何況中影搞娛樂根本沒有在互聯網布局，稱“全”有些勉強。
即便沒有萬達影業的注入，中影市值也難以超越萬達院線。
編輯：nancy