快樂購高溢價引投資 管理層股權激勵被否

　　“狗（快樂購）”終於飛了。

　　從2005年“超級女聲”火爆娛樂選秀開始，湖南廣電一直在進行各種市場化引資和改制的嘗試。歷經五年的波折後，終於在自稱為“快樂的狗”的快樂購物有限責任公司（下稱快樂購）尋找到了突破口—2010年3月31日，快樂購引入弘毅投資、中信產業基金和紅杉資本三傢俬募股權投資基金（PE），引資人民幣3.3億元。這也是中國廣電體系內第一次如此大規模引入PE投資。

　　快樂購董事長陳剛常把全體員工大會戲稱為“狗要飛”大會；他喜歡把現代企業管理制度建設掛在嘴邊，常常請來培訓師召集企業管理層培訓，動輒從早上9點開到晚上12點，全封閉會議，培訓者不能中途外出。

　　這樣一個創業團隊，最終打開了湖南廣電引資改制的沉重大門。從最早的天娛傳媒改制擱淺，注資電廣傳媒（000917.SZ）以求管理層激勵卻徹底失敗，再到快樂購長達四年的引資談判及主管部門審批過程，湖南廣電屢敗屢試，業內傳説原湖南廣電局局長歐陽常林成了到國家廣電總局做檢討的常客。

　　快樂購此次雖實現了引資突破，但仍面臨來自市場和自身改制上市的諸多挑戰；它能否如歐陽常林所期望的建立起一個在湖南廣電體系內可以複製的改制模式，仍待觀察。

　　不僅湖南廣電在體制改革上勉力而行，上海文廣、江蘇廣電等全國多家廣電企業也都在這條路上試探摸索。在業內觀察家看來，在體制上能夠有所創新和突圍，建立起市場化的機制，以及建立吸引外部人才的平台，是廣電企業參與市場競爭的關鍵因素，也是決定誰能跑在前面的關鍵。這場改制的競賽才剛剛開始。

　　高溢價競購

　　3月31日，快樂購及弘毅投資、中信產業基金和紅杉資本在長沙正式簽署協議。此次交易的財務顧問易凱投資CEO王冉在接受本刊記者專訪時透露，早在2009年12月31日，雙方就已簽署框架意向協議，之後一直在商討修改細節。至4月19日，雙方根據協議的產權交割已經完成。但直至現在，交易各方對轉讓股權比例仍守口如瓶。

　　“湖南廣電的這次引資，應該是開創了文化企業融資的一個歷史紀錄。”一位接近湖南廣電高層的人士對本刊記者透露。但經過本刊記者多方證實，三家新股東獲得的股權實際上只有11.76%，其餘股份仍由湖南廣電絕對控制。

　　快樂購成立於2005年12月，是湖南廣電的全資控股子公司，註冊資本金為1億元人民幣。主要通過電視銷售各類產品，因其購物節目豐富有趣，加之所銷售產品價格便宜，在湖南地區頗有受眾，銷售額年年看漲。在湖南廣電系內部，目前排名僅次於湖南衞視和湖南經視。

　　據雙方交易前所做的審計報告，以2008年12月31日為基準日，快樂購經審計的主要資產為4.365億元，負債總計3.220億元，淨資產1.145億元。開元資產評估有限公司出具的評估報告顯示，快樂購股東全部權益為2.944億元。此次三大PE聯合投入快樂購3.3億元，僅佔11.76%股權，其溢價水平相當高。

　　電廣傳媒旗下全資控股的投資公司達晨創投本也對快樂購興趣盎然，最終因如此高溢價而退出。

　　另據本刊記者瞭解，在11.76%的轉讓股份中，三大PE的持股比例基本接近6:3:1，弘毅作為領投者，佔比最大，紅杉資本佔比最小。

　　陳剛在接受本刊記者專訪時透露，三家PE與湖南廣電改制淵源頗深，在快樂購還在醖釀階段時，易凱資本就作為改制財務顧問介入。在國內外眾多投資人中，快樂購最終因為種種政策因素，選擇了三家人民幣基金。“我們將來也會選擇境內A股上市。”陳剛説。

　　投資快樂購的激烈競爭及高估值，既來自於市場對湖南廣電整體改制的興趣，也來自快樂購這一新興業態的強大吸引力。陳剛介紹説，快樂購正在做的新型業態是湖南廣電整體結構的一個延伸，改變了廣電過去單純依靠廣告的經營模式。目前，快樂購已經佔到湖南廣電整體營收的三分之一，是湖南廣電非廣告業務最重要的經濟增長點。

　　自2006年3月17日開業以來，快樂購電視通路已覆蓋全國16個省市67個區域市場，市場佔有率居同業第一。截至2010年3月，快樂購累計總營收突破60億元，三年收入增長率達587%。僅3月的單月總訂購就已經超過2.28億元，單月利潤超過1200萬元。

　　2009年12月，快樂購的一份產權轉讓評估報告認為，中國的電視購物市場將有一輪爆發性的快速增長。報告稱，2009年中國電視購物銷售額為300億元。未來十年，隨着中國零售總額的增長，電視購物市場規模將佔到零售總額的3%左右，銷售額將達到5000億元。

　　弘毅總裁趙令歡向本刊記者表示，看好快樂購正是因為其過去幾年的高速增長，團隊在落地、快遞服務、郵購等各方面都做得很好，現在已經在全國佈局倉儲中心，在重要的地域快速擴充。“快速成長，模式成熟，已進入了可以快速發展的階段，將來這個模式會很有影響力。”趙令歡説。

　　博弈股比

　　這場談判從2007年談到2010年，王冉將談判和審批中的心路歷程形容為“過山車”，其中曲折可見一斑。

　　歐陽常林在此次引資中一再強調尊重市場規律，為了獲得更高估值，他引入了投資人競爭機制。引資工作始於2007年下半年，最初主要建立市場預測、融資模型等基礎架構；然後與投資人接觸，第一輪先談條款，廣泛跟前來探路的各類投資人談判。第一輪談判後，四家最可能的投資人被分為兩組，每組兩家，分別進行談判，以期博得最優價格。2008年年底，投資價格基本確定，並明確由弘毅牽頭投資。

　　最關鍵的談判卡在股權比例上。歐陽常林希望溢價更高，但不敢轉讓太多股權，怕影響國有控股；投資人則希望獲得更多股權，哪怕價格高一點。最初湖南廣電願意對外轉讓的股權還不到10%，這讓投資人很難接受。“那麼一點點股，三家分都不好分。”一位接近交易各方的人士笑稱。最終的股權比例是雙方互相讓步的結果。

　　博弈過程中，三家投資人的組合搭配亦頗有講究，弘毅被稱為“紅色資本”的民營企業，中信為純國有，而紅杉資本此次參與投資的是旗下一隻人民幣基金，但其身份畢竟是外資，所以紅杉資本佔比也最小。

　　“選擇弘毅作為領投，很重要的因素是其經驗和資源優勢，在國家主管部門那裏獲批的可能性更大。”王冉分析稱。2008年底，價格、股權比例、其他基本原則都已確定，而2009年整整一年都處在逐級報批過程中。

　　審批過程如此之長，核心原因是第一次提交的改制方案中，團隊股權激勵部分被主管部門否決，多次協商未果。

　　“我們非常想通過此次改制解決管理團隊激勵問題，因為這不僅是對於快樂購一家，其實對於整個傳媒行業是否能在這方面邁出創新一步，都是一個具有重要意義的探索。”王冉説。不過，他進而透露，儘管沒有實現股權激勵，但最終主管部門接受了“現金激勵”的方案，即管理團隊將根據經營業績直接獲得現金激勵。

　　另有知情人士透露，主管部門否決的是上市前的股權激勵方案，上市之後的期權和股權激勵方案並未完全否決，這為將來上市解決這一體制難題留了一個口子。而且團隊成員若能獲得上述現金激勵方案的收入，也可為將來上市購買股權打基礎。#p#副標題#e#　　天娛改制鋪墊

　　快樂購得以順利突圍，不得不提及天娛傳媒。儘管天娛改制暫未成功，卻是湖南廣電在二次改制中的第一步探索。2003年，湖南廣電第二輪改革開始，明確提出“公司化、市場化”。天娛傳媒最早被允許引入社會資本。

　　2004年5月，天娛傳媒在上海正式註冊成立，註冊資金300萬元。公司有三個股東：湖南娛樂頻道控股60%，董事長王鵬佔5%的股份，北京天博宏達公司控股35%。但2005年3月，因合作不暢，天博宏達從天娛傳媒撤資。

　　天娛傳媒主業定位為藝人經紀，從“超級”樂人選秀系列節目開始做起。直到2005年夏，隨着第三屆“超級女聲”的火爆走紅，天娛傳媒才躍入投資界視線。易凱資本、弘毅都是從這時開始頻繁與湖南廣電接觸，希望能參與天娛傳媒的改制。

　　王冉透露，外資投行高盛也對湖南廣電改制興趣頗濃。天娛改制失敗後，高盛轉盯2005年開始籌建的快樂購項目。快樂購雖歡迎高盛的介入，但申請多次之後，高盛的外資身份仍是其入資中國廣電系企業的最大障礙。

　　高盛也是弘毅的LP（有限合夥人），高盛投資快樂購被否後，引薦了弘毅，之後弘毅便成為眾多潛在投資人中的主力。

　　湖南衞視第一副台長、總編輯張華立曾在其博客上稱：“2005年-2007年，各路投資者踏破門檻，我也極力推動，希望以此尋求戰略資本，實現體制突破。萬事俱備時，出於集團整體戰略考慮，取消了天娛改制個案，公司當然得服從大局。”

　　天娛傳媒引資之路至今未有實質性進展，其困境有多方面因素。王冉透露，因為覺得外部時機不成熟，內部改制條件也未理順，歐陽常林的前任、時任湖南廣電局局長的魏文彬決定停止對天娛傳媒的改制和引資過程。原天娛傳媒董事長王鵬5%的股權被收回，天娛傳媒也從娛樂頻道的子公司變成湖南衞視的子公司，龍丹妮出任天娛總經理，繼續探索改制。

　　王冉表示，天娛傳媒當時在“超級女聲”的光環下萬眾矚目，在造星和藝人經紀上也做得很有特色，但與快樂購不同的是，公司很多內部管理跟不上。天娛傳媒從2005年開始，旗下藝人由幾個人迅速擴張到數百人，內部管理極為混亂，經濟產出效益也大受影響。“反思天娛的問題，沒有產業化的創新體制和品牌運作，也許一時可以打一個漂亮仗，但最後可能打不贏一場戰爭。”一位文化業內專業人士分析稱。

　　天娛改制止步之後，快樂購成為湖南廣電選擇的下一塊試驗田。陳剛對本刊記者強調，快樂購是湖南廣電整體改制的一部分，實際是被率先“派出去”的。因為快樂購相對於傳統的廣電業務相對獨立、單純，不太涉及輿論導向和內容製作，而更多與商業、零售市場接軌，更容易做通體制工作。同時，快樂購成立時間不長，沒有歷史包袱，無不良債務和應收款項，資產質量和現金流優良，相對於傳統的國有文化企業，要付出的改制成本相對小很多。

　　能否複製？

　　據知情人士透露，歐陽常林希望快樂購的改制能成為一種可複製模式，移植到湖南廣電旗下其他企業的引資改制和上市過程。

　　湖南廣電製播分離後成立的芒果傳媒公司，目前已完成註冊手續，即將正式掛牌。而湖南廣電此次也將用芒果傳媒替代此前的金鷹投資控股來控股快樂購。接近天娛高層的人士透露，天娛接下來是否繼續單獨改制，也會根據芒果傳媒整體引資和改制情況來考慮。

　　王冉認為，廣電改革思路有二：一是整體引資上市；二是星火燎原式，成熟一個改制一個，快樂購是後者。前一模式很難解決體制創新問題；而後一模式更易形成良性生態圈，且更易獲批。

　　引資完成後，如何花錢也考驗着管理團隊。陳剛向本刊記者透露，資金將主要用在兩個方面：一是產業鏈擴張和整合，包括跨區域發展和媒體形態拓展。快樂購將重點發展網絡和手機購物等新媒體平台業務，並在北京成立了新媒體業務基地公司；二是自身系統建設，購物運營自身有一個龐大而複雜的系統，需要進一步優化。

　　陳剛透露：“我們接下來的目標，就是用兩年到三年的時間，實現產值、市值過百億元，實現上市。”

　　幾乎與快樂購的引資同步，央行聯合九個部委發文支持文化產業融資，特別強調，鼓勵PE投資進入新興文化產業。“這説明集團所做的決策和上面的精神是一致的，這將成為趨勢。”陳剛説。