影視資本亮紅燈：估值下降 價格沒談攏是主因
近期隨著接連幾家上市公司收購影視企業計劃的夭折，以及個別影視公司IPO申請被否，曾風靡一時的影視類公司的資本運作熱潮悄然降溫。
隨著對文化傳媒產業的扶持政策頻頻出臺，進軍影視行業成為A股上市公司的熱門題材，圍繞影視行業的跨行業併購重組不斷髮生，眾多原屬於其他行業的個股透過借殼上市、併購重組等方式加入影視行業陣營，試圖分享影視行業高速成長盛宴。但近期隨著接連幾家上市公司收購影視企業計劃的夭折，以及個別影視公司IPO申請被否，曾風靡一時的影視類公司的資本運作熱潮悄然降溫。
據Wind資料顯示，截至11月5日，今年以來A股市場共發生50起電影與娛樂行業併購案，其中已完成24起，未完成26起；涉及交易總價值合計約224.57億元，其中已完成134.92億元，未完成89.65億元。
財富證券分析師李朝宇認為，收購影視企業計劃的終止與國內影視傳媒公司的財務指標不清晰、抗風險能力弱等有較大關係。
影視公司價值定位難
影視公司價值完全依賴其自身作品的好壞以及品牌商譽，但這也恰恰最不穩定，這使得市場很難對其真實價值予以準確定位
自今年9月份以來，泰亞股份、熊貓煙花以及禾盛新材等上市公司紛紛宣佈終止收購方案，電影與娛樂行業的公司歡瑞世紀、金英馬等上市計劃被迫擱淺。信達證券文化傳媒板塊分析師方光照認為，近年來，A股上市公司與影視公司併購重組高潮迭起，但大多是高溢價收購。一旦上市公司收購影視公司的預案公告後，其股價立即大幅上漲。只是普通投資者並沒有過多考慮其併購重組方案最終能否透過監管部門的批准。“近期，國內影視領域併購重組失敗或暫停審查的案例較多，將意味著此輪影視併購熱潮或將會告一段落。”方光照告訴記者。
值得關注的是，影視公司不管是預估值還是增值率均較高。熊貓煙花此前披露資產重組預案，計劃非公開發行股份向萬載華海購買其持有的華海時代100%股權。按照原計劃，交易完成後，熊貓煙花將進軍影視文化行業。根據相關公告資訊顯示，截至去年年底，華海時代合併報表淨資產賬面價值高達6000餘萬元，預估值約5.5億元，增值率高達815.97%。與華海時代相似，近期宣告併購失敗的金英馬和歡瑞世紀的增值率和預估值也較高。
“影視傳媒行業大多是典型的輕資產公司，其市值管理主要依賴其自身作品的好壞以及品牌商譽，但這也恰恰最不穩定，這使得市場很難對其真實價值予以準確定位。”李朝宇說，也正因為這些因素才催生了我國影視股的高估值泡沫，而出於對中小投資者股東保護的考慮，對於影視公司扎堆IPO發行也需採取審慎考慮的原則。
其實，在那些參與瘋狂併購影視傳媒企業的上市公司中，有的或存在藉機炒作的成分。只要上市公司釋出收購影視公司預案，資本市場便以股價的瘋狂漲停來回應，以此將公司估值抬高。
“而普通投資者對影視企業併購的盲目追捧，外加部分上市公司的炒作，將影視傳媒公司併購的泡沫越吹越大。而泡沫或會因影視併購的不斷降溫而逐漸破裂。”李朝宇說。
影視公司併購存風險
較多的影視公司上市重組後，眾多股東套現退出，股東層面的變動會導致公司管理高層的不穩定，也使公司的文化品牌及理念無法具備整體性和延續性。
其實，即便影視併購案例最終成功，上市公司也同樣面臨不小的整合壓力。現實中，部分上市公司只是看到了影視傳媒行業領域的改革政策紅利，卻忽略了其背後存在的高風險。
“即便上市或兼併重組成功，公司首先面臨的難題就是文化品牌的整合問題。”李朝宇說，不同於製造業，影視公司等文化產業主要經營的就是品牌價值以及作品吸引力，不同公司間的品牌經營理念以及作品風格迥異，整合難度可想而知。
此外，股東變動或問題重重。“較多的影視公司上市重組後，上市多成為眾多股東套現退出的標準路徑，股東層面的變動會導致公司管理高層的不穩定，也使公司的文化品牌及理念無法具備整體性和延續性，這也是一個不小的問題和發展瓶頸。”李朝宇說。
事實上，影視傳媒公司目前的人才資源狀況也被不少業內人士所擔憂。“影視傳媒公司對其管理團隊的領軍人物和核心人才的依賴性過大，一旦遇到公司高管或專案經理離職，便會遇到不少風險。而且，這些核心人才在積累了一定的社會資源後，出外單幹的機率並不低。”方光照分析。
不過，華海影視、歡瑞世紀和金英馬上市的折戟，或許對其他爭先恐後想上市的影視企業來說是一個不錯的反面教材。“財務不夠規範、股權結構不明晰等弊端，會令部分影視公司在投資者心目中的分量和形象大打折扣；而對整個行業來說，確實是一次難得的規範化、標準化、制度化洗禮。”李朝宇說。（經濟記者溫濟聰）
同時，這些失敗案例也給其他躍躍欲試的上市公司一個警醒：要想得到高收益，也要頂得住其中的風險。
估值變動導致併購破產
自今年9月以來，歡瑞世紀、華海時代、金英馬和大唐輝煌、能量影視共5家影視公司併購案先後被叫停。從被叫停的影視行業併購案中可看出，失敗最重要的原因是併購雙方對估值理解不同。不過，跟一般上市公司併購案不同的是，這幾起案例終止併購並不是因為估值太低，而是因為估值波動區間太大，在交易時長內，交易標的發生巨大變化讓買方無所適從。
事實上，市場對影視公司估值普遍偏高。但是，影視行業的不確定性拉長議價過程，使得一部分併購案中途折戟。
今年3月，熊貓煙花釋出重組方案，用以股易股的方式購買萬載華海旗下華海時代影業100%股權。熊貓煙花擬以9.17元/股價格發行約6000萬股，總價約為5.5億元，標的資產華海時代影業預估值的增值率高達815.97%。
熊貓煙花在終止重組公告中表示，隨著行業政策變化和行業進入門檻的逐步提高，以及“大投入、大製作”作品的不斷湧現，行業內企業間的競爭進一步加劇。由於行業形勢和市場環境發生變化，交易雙方對本次重組所涉及的交易價格等事項存在分歧，預計短期內難以統一，重大資產重組實施條件尚不成熟。
此次重組終止比較突然，有業內人士透露，9月初熊貓煙花在舉辦活動時，還在強調對華海時代影業的股權收購計劃，看不出終止重組的跡象。
最後終止計劃或許是因為在股價問題上沒談攏，其中很有可能是熊貓煙花接受不了華海時代影業提出的價格。
根據公開資料顯示，華海時代影業成立於2008年4月，註冊地位於浙江橫店影視產業實驗區，其法定代表人與董事長為影視圈內有名的“80後”製作人王海斌。
根據公佈的未經審計的財務資料，華海時代影業2012年、2013年淨利潤分別為1488.57萬元和3839.88萬元；2012年、2013年毛利率分別為39.18%和32.37%。
在熊貓煙花準備收購之時，有訊息稱華海時代影業目前在拍攝一部由影視紅人黃渤主演的電視劇，受到各個電視臺競價搶映。這些都有可能成為華海時代影業收購案的議價籌碼。
在交易時間段中，買方往往會重新對標的公司作出評估。鳳博投資董事長常軍此前在公開場合表示，“併購過程中，最大障礙是討價還價。企業的資產評估受各種因素影響，諸如經濟環境、行業週期、整個股票市場趨勢等等，企業家的心態會發生各種變化，上市公司作為併購方也會結合自身進行細緻考量。”
行業不穩定性拉長價格戰
同樣情況也出現在金英馬併購案中。在評估基準日，金英馬100%股權整體作價預估值為10.6億元，這比評估基準日4天前禾盛新材以現金21862.5萬元收購26.5%股權時給出的預估值8.25億元，高出近30%。
影視公司估值變動折射出行業不穩定性，因此在議價過程中，中介機構的協調能力顯得尤為關鍵。一名從事併購業務的人士告訴記者：“有時買方覺得估值過高，賣方又怕賣得太便宜，中介機構就要在其中斡旋。併購業務的難度與不確定性都非常高，超出一般投資者想象。”
而在估價中，買方可能會對一些潛在風險重新定奪價格。
易觀國際分析師黃國鋒分析道：“跨界併購缺乏一定了解，承擔更大風險。體現在於上市公司所併購的標的發展不好就會影響其在二級市場上的股票表現，對於廣大小股東來說肯定是不利的，賠本對於業績也會造成很大影響。”
熊貓煙花在終止併購公告中稱：由於本次重大資產重組工作環節較多，涉及標的資產審計、評估工作和盈利預測稽核等相關事宜，工作量較大，同時重組方案有關內容和具體細節的討論、完善所需時間較長，各方無法在期限內完成相關工作。
影視投資高收益吸引著上市公司靠近，但對於外行企業來說無法把控其中風險是影響估值的重要原因，在漫長的價格拉鋸戰中，併購雙方逐漸消磨耐心，最後只能終止。
遊走在監管灰色地帶
除開價格原因，失敗案例中還有因公司涉嫌違規而終止併購，比如存在透過收購拉高股價的嫌疑，這也是導致收購“難產”的原因。
例如泰亞股份，其今年7月17日晚間釋出重組預案，公告稱擬花27億元收購歡瑞世紀。收購方式為泰亞以所持的全部資產和負債與歡瑞世紀全體股東所持的歡瑞世紀100%股權的等值部分進行置換，差額部分由泰亞股份非公開發行股份並支付現金購買，並募集配套資金。
根據泰亞股份公佈的2013年未經稽核財報顯示，泰亞股份去年全年營業收入僅為3.48億元，而其用於收購歡瑞世紀的資金是全年營收的7倍多，存在重大借殼嫌疑，受到證監會調查。
除此之外，泰亞股份原控股股東泰亞國際將其持有的股權轉讓給境內自然人林詩奕、林建國、林健康、林清波、丁昆明，公司新控股股東林詩奕與林清波、丁昆明等人存在一致行動關係，而持股5%以上的股東廣州天富低價轉讓股權也涉嫌利益輸送。
一系列的問題使得泰亞不得不終止收購計劃。
同樣涉嫌違規的還有金英馬。今年6月，禾盛新材公告稱：金英馬股東滕站向天策投資借款1.08億元提供連帶責任擔保，擔保方是金英馬以及股東楊利和侯麗娟。
而在禾盛新材給出的三個月處理期到期之後，滕站也未能處理這1.08億的擔保費，致使收購案最終流產。
金英馬內部人士在回覆此次擔保風波時也說道：“因為輕資產公司貸款難，影視公司創始人對外擔保的情況很常見。但2.19億元現金和1.08億元擔保不是記在同一個賬戶上的，兩筆錢不能混用。”
種種的違規亂象折射出影視公司多方面的問題，而在這種情況下，影視行業資本監管力度略顯薄弱。
另一方面，這些併購案雖然以失敗告終，但對上市公司股價提升還是很有幫助。上述歡瑞世紀、華海時代、金英馬和大唐輝煌等4家公司併購訊息傳出後，相關上市公司皆有不同程度漲幅，熊貓煙花更是在短短4個交易日內就上漲了46.41%。
上市或成明星套現機器
“他們並不能就公司未來長期發展給出明確規劃。”一名曾擔任某影視傳媒公司承銷工作的券商人員告訴記者，影視公司錯綜複雜的股權結構亦讓發審委對公司上市目的打上問號。
影視傳媒行業是資本大量堆積的產業，影視公司在發展初期為了推出具有市場關注度的口碑作品，往往會以股權作為回報條件，回饋給明星片酬。“部分影視公司在上市前自然人股東人數就超過200人。”
成立於2004年的能量影視是一家電視及網路影片內容服務提供商，擁有《魯豫有約》、《壹周立波秀》、《超級演說家》等熱門欄目的版權。
根據此前披露的招股說明書，能量影視擬在創業板首次公開發行股票1950萬股，佔發行後總股本的25.06%，計劃募資2.32億元。其中，陳魯豫持有能量影視325萬股，佔總股本的5.57%，為第三大股東；周立波持有200萬股，佔總股本的3.43%，為第七大股東。
按目前二級市場影視公司股價估算，如果能量影視上市成功，陳魯豫身家可能過億。但是，伴隨著能量影視IPO的被否，陳魯豫躋身億萬富姐之路暫時擱淺。
“股權激勵可以促使公司高管進一步激發潛能，藉助上市機遇將公司股價推向新的高度，但對於持股明星而言，套現是唯一目的。”景天投資的合夥人王田宇這樣解釋自己不投資影視公司的邏輯。
在他看來本質上，公司上市的目的是鼓勵再生產惠及中小股東利益，但名人效應明顯的影視公司上市往往存在負面社會效應。”
嚴重依賴明星效應
的確，“明星股東”頻頻亮相的現象背後，是影視行業群雄逐鹿、粗放經營的現狀。
暫時將明星一夜暴富的神話擱置，理財週報記者在採訪中發現，對於影視傳媒生態的行業前景，分析師意見各不相同。
“隨著大眾娛樂性消費支出的不斷增長，成本相對較低的娛樂消費獲得大幅增長，傳媒行業將享受行業增長帶來的紅利，電影螢幕數的大規模增長將帶來整體影視製作行業市場份額的提升，未來一段時間都將看好影視行業。”上海證券分析師張濤的觀點鮮明，但亦有分析師表示不同意見。
來自國泰基金的一名基金經理對個別上市公司的投資機會表示難以把握。“傳媒影視企業在可持續盈利上具有一定的不確定性，業績起伏較大，利潤或出現虧損，而這恰恰也是這類文化影視公司的致命傷。”
上述基金經理的觀點得到了資料驗證。記者從已上市的傳媒類公司業績中發現，除了華策影視前三季度淨利潤同比增幅為39.68%以外，華誼兄弟、新文化的淨利潤同比增幅都有所收窄，光線傳媒、華錄百納還出現了淨利潤同比下滑的情況。
同樣，據公開資料顯示，剛剛衝擊創業板被否的能量影視，在其招股說明書中顯示，公司營收和淨利潤都在穩步上漲，但是毛利率卻有下跌趨勢。
“即便在影視傳媒高度發達的美國，票房號召力依然來自於個別明星，而非出品方。”從公開季報顯示，該基金經理已逐漸退出去年重倉持有的影視傳媒類上市公司。
上市遇阻倒逼收購
上述提及的能量影視IPO被否，並不代表“魯豫們”的上市夢破滅，如果能夠借殼併購重組，明星們依然有著不錯的“錢”景。
一名長期致力於上市公司市值管理的投資經理在接受理財週報記者採訪時透露，“在目前殼資源仍然較為寬鬆的背景下，借殼上市對於股東利益最大化的貢獻更為明顯。”
事實上今年以來，影視公司也的確曾開啟了一股併購風。
隨著國企改革力度加大，部分國企集團希望剝離大量盈利能力較差的上市公司資產，通過出售殼資源，實現烏鴉變鳳凰的故事一再上演。
“這些擬借殼的上市公司主營完全可以和已上市的殼資源公司沒有任何關係。”上述投資經理採訪口中的一個“完全”和一個“任何”打開了那些深陷IPO排隊上市隊伍的影視公司想象空間。
公開資料顯示，截至10月26日，A股共發生63起影視公司併購案，涉資近550億元。然而，隨著今年多部電影票房和綜藝節目收視率的“大跌眼鏡”，讓監管層和市場對於影視公司的熱情，也逐漸冷卻。
自9月份以來，泰亞股份、熊貓煙花、禾盛新材紛紛宣佈終止收購方案，這也導致歡瑞世紀、華海時代、金英馬上市計劃相繼擱淺。
在單獨或借殼上市路徑越來越狹窄後，目前已上市公司收購中小影視公司或將成為未來主流。據不完全統計，包括華誼兄弟、華策影視、新文化以及光線傳媒在上市後均祭出資本大旗，收購文化傳媒領域其他公司，做大或豐富旗下業務範圍。
雖然每個行業商業模式都各不相同，但最終市場會倒逼大魚吃小魚的結果，影視傳媒行業亦不例外。
（藝恩網綜合《理財週報》、《經濟日報》報道整理釋出）