360迴歸A股借殼猜想：分拆成定局 殼公司被“鎖定”
最新訊息顯示，奇虎360私有化專案已經透過國家發改委的審批，進入到公示階段。這家目前市值650億的公司迴歸A股究竟要借哪隻殼？
自2015年中宣佈私有化以來，奇虎360靠近A股的每一步都備受市場關注。最新訊息顯示，奇虎360私有化專案已經透過國家發改委的審批，進入到公示階段。這家目前市值650億的公司迴歸A股究竟要借哪隻殼，會不會創下中概股迴歸的紀錄，喧囂塵上的猜測甚至蓋過了對公司本身的關注。
根據清科研究中心的資料，2015年總計有33家在美上市的中概股公司收到了私有化要約。從分眾傳媒到巨人網路借殼的世紀遊輪，這波迴歸潮中，借殼上市已成為中概股的標配。
事實上，IPO排隊家數眾多與戰略新興板擱置，留給奇虎360的迴歸捷徑同樣僅借殼上市一條。
騰訊科技此前曾爆出奇虎360私有化專案主承銷商華泰聯合證券的一份資料，其顯示奇虎360計劃2015年底確定私有化資金，2016年3月中旬資金全部到位，並完成私有化下市。私有化路線圖還顯示，奇虎360在準備紅籌架構拆回境內，並在A股借殼上市。奇虎360預計在2016年12月末透過A股審批，2017年3月完成股權交割交易。
根據奇虎360釋出的最新財務資料，公司2015年二季度收入達到4.38億美元（約合28.50億元人民幣），比去年同期增長37.9%，二季度淨利潤為8135萬美元（約合5.29億元人民幣），同比增長108.0%。這樣的業績讓許多A股公司望塵莫及，有觀點指出，基於各自不同價值判斷和方法論證，可能會影響360估值從人民幣千億到數千億之間。
因此，不同於分眾傳媒和巨人網路200億以下的退市市值，即將回歸的奇虎360對於A股市場是一個巨無霸，這樣的體量一方面給透過監管審批增加難度，另一方面也會讓“殼”的選擇變得稍顯侷限。
奇虎360於2011年在紐交所上市，上市主體為註冊於開曼群島的奇虎360技術有限公司。公司招股書顯示，上市時，奇虎360董事長周鴻禕為第一大股東，持股比例21.50%；其次是奇虎360總裁齊向東，持股比例為12.43%。紅杉中國合夥人沈南鵬持股9.48%，鼎暉投資合夥人王功權持股7.05%，360安全中心網路安全專家石曉虹持股4.37%。
2015年6月，奇虎360宣佈董事會收到周鴻禕的一份不具約束力的提案，該要約來自公司董事長周鴻禕、中信證券及其附屬、Golden Brick Capital Private Equity FundI L.P、華興資本、紅杉資本ChinaI，L.P及其附屬公司，以每股普通股51.33美元（相當於每股美國存托股77美元）的現金收購其尚未持有的奇虎全部已發行普通股。
2015年12月，奇虎360宣佈與投資者聯盟達成最終的私有化協議，前者將以約93億美元（約合602.06億元人民幣）的現金收購奇虎360.在此次私有化交易中，股權融資規模為45億-55億美元（約合291.32億-356.06億元人民幣），其中約15億美元（約合97.11億元人民幣）來自於核心管理層和公司員工共同募集的基金。
2016年3月30日，奇虎360私有化協議順利透過股東大會投票表決，公司正式進入退市階段。根據私有化方案，奇虎360總股本1.29億，按每股ADS的77美元私有化價格，收購市值約100億美元（約合650.66億元人民幣）。
奇虎360披露的SEC檔案顯示，360私有化完成後，周鴻禕的持股比例將從17.3%升至22.3%，仍為第一大股東，齊向東股份則由8.1%降至2.2%。公司第二和第三大股東分別為天津欣新盛股權投資合夥企業（持股11.4%）、天津信心奇緣股權投資合夥企業（持股6.2%）。有投行人士指出，“這兩家公司是周鴻禕和奇虎360控制下的的股權投資實體，用來接受一些個人投資者和中小型機構投資者對360私有化的出資。”
4月19日，奇虎360私有化專案獲國家發展和改革委員會審批透過，顯示的專案法人單位為天津奇信通達科技有限公司。按照奇虎360的私有化交易架構，天津奇信通達為奇虎境內私有化主體，私有化完成後將持有奇虎360所有業務和資產。
全國企業信用資訊公示系統顯示，天津奇信通達科技有限公司成立於2015年11月16日，註冊資本1000萬元人民幣，企業法人代表為周鴻禕，股東分別為周鴻禕、齊向東和天津眾信股權投資合夥企業（有限合夥）。天津眾信的法人為董健明，是奇虎360旗下多家公司的股東和高管。
此前，周鴻禕曾在公司內部信中說，“我們當中的很多人認為，360目前80億美元（約合520.32億元人民幣）的市值，並未充分體現360的公司價值。”從市盈率水平上看，奇虎360的確與A股同行業公司存在較大差距。
目前，A股有多隻網際網路安全概念股，包括航天資訊、拓爾思、梅泰諾、啟明星辰、信威集團、藍盾股份、美亞柏科、綠盟科技、北信源、衛士通、飛天誠信、南威軟體等。
其中，經新聞記者整理，目前總市值居前、規模較大的公司經營狀況如下：
雖然和奇虎360在業務內容上並不完全對標，但整體上可以看出，業內多數中等市值的公司已獲得高倍市盈率，平均值為96.46，最高值為183.51，是奇虎360目前市盈率水平（約36.84）的3到6倍。照此“A股標準”計算，奇虎360整體估值將在人民幣兩三千億元之間。
這樣的體量無疑讓借殼上市的難度倍增，但奇虎360似乎已提前考慮到了“龐大”的麻煩。2015年5月，宣佈私有化前夕，360企業安全集團正式成立，以全資子公司的形式實現業務分離。對此，360總裁齊向東向媒體表示，未來360企業安全集團還會引入新的戰略投資方。於是彼時已有猜測，奇虎360可能會把企業安全集團作為獨立主體迴歸A股上市。
據《財經》此前報道，周鴻禕在發起私有化要約的郵件中透露，以IPO市值1000億元人民幣計，融資規模可達200億元。目前360資產超過200億元，現金超過100億元。分拆上市後，公司現金儲備可達300億元，可以為手機等新興業務輸血。
2016年1月，周鴻禕在公司年會上宣佈，奇虎360將變為集團公司，“我希望未來三五年裡，在360集團下面真正能有幾十家到一百家公司出來，能夠有幾家上市公司出來。”由此看來，奇虎360分拆上市幾成定局，公司的手機等新興業務尚不成熟，360安全、搜尋等盈利穩定的傳統業務很有可能率先登陸A股。
中投顧問金融行業研究員霍肖樺也向記者分析指出：“這次迴歸，360安全業務單獨上市的機率較大。360當前安全業務發展較為穩定，盈利前景可觀，而且A股市場投資者對安全概念的投資熱情較高。360如果選擇分拆上市，其原因主要是，其一，安全業務和硬體業務獲得的估值和溢價會有所不同；其二，360的管理架構已經分離成兩個較為獨立的體系。”
奇虎360過去的財報顯示，公司主要透過線上廣告、移動應用和遊戲分發平臺的增值服務產生盈利。其中，360安全業務和搜尋業務主要透過線上廣告直接創收，遊戲業務則貢獻了網際網路增值服務的大部分利潤。
據披露，2012至2014財年，奇虎360的線上廣告業務利潤額分別為2.22億美元、4.17億美元、7.56億美元（約合14.44億、21.13億、49.18億元人民幣），佔利潤總額的67.3%、62.2%、54.4%。其中，搜尋業務帶來的廣告利潤為1780萬美元、8690美元、2.97億美元（約合1.16億、5.65億、19.32億元人民幣），利潤貢獻率5.4%、12.9%、21.4%，逐年快速遞增。
按照華爾街著名投資銀行及機構券商傑弗瑞集團報告中的估算，奇虎360在2015年將從線上廣告獲得12.74億美元（約合82.48億元人民幣）利潤，佔總額的64.9%，其中搜索貢獻6.95億美元（約合44.99億元人民幣），剩餘利潤（大致來自360安全）為5.79億美元（約合37.51億元人民幣），佔利潤總額的29.5%。
再參照已釋出準確財務資料的2012至2014年，扣除線上廣告利潤中搜索引擎的佔比，剩餘利潤貢獻率歷年分別為61.9%、49.3%、33.0%，平均值48.07%。結合上述對2015年的估測，360安全業務直接帶來的廣告收入對整體利潤額的貢獻率在三至五成，而奇虎360安全業務和搜尋業務的合計貢獻率維持在六成左右。
據《上海證券報》報道，周鴻禕曾公開透露，今後，奇虎360的非安全產品將使用新品牌，360的品牌只會用來做跟核心安全有關的產品和業務。這意味著一些和核心安全沒有直接關係，屬於在安全基礎之上建立的網際網路增值服務，將用獨立的品牌來做。
360搜尋也曾一度改為“好搜”。但在2016年2月，360搜尋又重新迴歸360母品牌。這讓奇虎360的安全和搜尋業務究竟是打包上市還是安全業務獨立上市更為不確定。
霍肖樺向記者表示，市場對奇虎360的整體估值達到人民幣3000億元，已經處於較高水平，奇虎360在正式達成私有化協議時，其公司估值為93億美元，摺合成人民幣在600億元左右。但如果考慮分拆的可能性，整體估值會進一步提高，因為奇虎360的一些新興業務能夠獲得到更高估值，從而推動整體估值的提升。
而即使按照整體3000億元計算，奇虎360安全的對應估值範圍也至少達到900億至1500億元，如果再加上搜索業務，估值可能升至1800億元。這將成為選擇“殼”時的參考標準。
借殼方重組後的股權比例取決於自身估值大小和上市公司市值。北京證券資產評估會計師事務所副總經理王海波指出，“通常而言，借殼方資產體量即交易評估值客觀的，市場借殼的評估基本都是在8-12倍PE左右，天下人皆知。殼公司市值越小，重組後借殼方股東佔比越高，後續上市後分享市值財富越多，股本融資空間也就越大。”
於是，奇虎360迴歸的訊息帶動了一撥小盤股，從具有產業協同效應的波導股份，到與奇虎360存在各種股權聯絡的天津普林，甚至是程式碼裡包含360的華微電子都曾在跟奇虎360傳緋聞時漲停。
不過，這些殼實際並不適合奇虎360安全的體量。霍肖樺指出，360在操作借殼上市時的難點主要是360的體量太大，如果殼資源的盤子太小，將會影響360的市值增長。分眾傳媒從美股迴歸之後，找到宏達新材做殼資源，但是宏達新材的盤子較小，股價容易出現異動。但是若360分拆上市，這方面的影響將較弱，分拆後的子公司體量將會縮小。
也就是說，“殼”的體量要與借殼方相匹配。原因是上市公司股權分佈退市要求包括，一是社會公眾持股低於總股本25%的；二是股本總額超過人民幣4億元，社會公眾持股比例低於10%的。借殼上市的奇虎360明顯要符合後者。
有市場分析指出，奇虎360私有化成本93億美元，迴歸A股估值應不會低於900億元（尚不含可能非公開發行募集配套資金部分），其借殼物件的散戶（社會公眾股）市值應不低於100億，考慮到散戶市值一般不超過總市值65%（大股東及機構持股一般不低於35%甚至更高），則被借公司總市值不應低於153億，否則就達不到“借殼後新公司散戶持股比例高於10%”的上市標準。
同理，以安全業務1500億元的估值上限計算，借殼物件的公眾持股市值應不低於其1/9，約167億元，再按照散戶市值佔總市值的65%計算，被借殼公司的總市值大約應不低於257億元。因此，大體上，奇虎360選擇殼的市值要在150億至257億之間，出於借殼方價值最大化的需求，奇虎360當然傾向於選擇可能範圍內市值較小的殼。
另外，以安全和搜尋業務的整體估值1800億元計算，殼公司的市值將不低於300億元。兩市中這樣的公司是少數，且通常已具規模，因此成為“殼”的可能性極小。
按照業內人士的分析，奇虎360將在2016第三季度前完成拆除VIE架構，並於2016年底完成A股上市。結合專案主承銷商華泰聯合證券的流出的資料，奇虎360預計在2016年12月末透過A股審批，並在2017年3月完成股權交割交易。從時間進度上推斷，目前奇虎360已有打算，借殼的股票應已進入停牌期。
Wind資料顯示，截至4月20日收盤，兩市共有323家公司停牌，停牌流通市值共計26551.85億元。經界記者查閱，其中共有43家公司的總市值接近或在360的選殼範圍內，43家中有5家不能被借殼的創業板公司，再排除32家停牌原因與奇虎360借殼無關的企業，剩餘最有可能因籌劃與奇虎360進行重大資產重組的公司為以下6家：
上述股票中，海航旗下的凱撒旅遊於2015年11月借殼易食股份登陸A股；銀泰集團的銀泰資源是集團礦產資源業務的上市平臺；朗姿股份透過併購和參股持續在產業鏈上謀劃轉型。另外，中銀絨業的控股股東中絨集團曾於2014年9月參與盛大遊戲私有化，目前因合同約定調整其出資份額事項涉訴；南山控股與集團旗下的另一家企業深基地B停牌時間一致，市場猜測其原因為籌劃整體上市。
因此，上述公司雖符合360要求，但成為“殼”的主觀意願並不強烈，只剩下啟明星辰。其4月22日最新發布的《關於籌劃發行股份購買資產等事項的延期復牌公告》顯示，公司於3月25日披露了《重大事項停牌公告》，該事項系公司以發行股份及支付現金相結合的方式購買資訊保安行業標的公司100%的股權，同時募集配套資金並實施第二期員工持股計劃。
此前，該公告發出時也有市場人士認為360借殼啟明星辰機率較大，原因是“殼公司已停牌宣佈收購資訊保安標的，自身也是資訊保安公司；如果按21元發行25億股左右，可以募集到500多億，達到奇虎360所需資金；總股本將達到33億多，原第一股東會稀釋到8%左右，符合利益要求；發行後股價如果上100，市值3000億基本符合奇虎360市值。”
公司資料顯示，啟明星辰2010年於深交所中小板上市，主營業務為資訊網路安全。2015年，公司實現營業收入15.34億元，營業利潤1.52億元，歸屬於上市公司股東的淨利潤為2.44億元，分別比去年同期增長28.29%、33.54%和43.30%。截至2016年1月15日，公司第一大股東為董事長王佳，持有31.12%股權。
啟明星辰在公告中稱，公司預計於2016年6月27日前披露符合《公開發行證券的公司資訊披露內容與格式準則第26號—上市公司重大資產重組申請檔案》要求的本次發行股份購買資產等事項預案或報告書。公司股票將在公司董事會審議透過並公告本次發行股份購買資產等事項預案或報告書後向深交所申請復牌。
當然，在啟明星辰未公告前，一切還都只是猜測。
目前，市場上關於奇虎360借殼的猜測仍層出不窮，但普遍都看好奇虎360迴歸A股後的走勢。
霍肖樺表示，360借殼成功之後將獲得國內市場的較高認可。一方面，360作為我國網際網路巨頭，其品牌在國內市場影響力較大，而且當前盈利情況較為樂觀；另一方面，360所涉及的新業務，發展空間較大，相關概念受到國內資本市場熱捧。
或許正因為這樣，有多家上市公司已經提前參與到了360私有化迴歸的專案中。中信國安宣佈透過下屬控股子公司發起設立專項投資基金參與360私有化；電廣傳媒宣佈認購“華融360專項投資基金”。此外，愛爾眼科也準備間接投資360股權。
編輯：yvonne