遊族網路收購掌淘科技：網遊世界的資本遊戲
4月6日晚間，停牌近3個月的遊族網路釋出公告，報告書顯示，遊族網路擬以5.38億元收購掌淘科技，溢價高達38.7倍。令外界詫異的是被併購的標的還是一家業績處於虧損狀態的公司，並且未進行利潤指標承諾。
逢併購必漲算得上是A股的奇葩定律，但這也是建立在被併購公司業績成長的預期之上，如今，被併購的是一家虧損公司，股價也出現連續漲停，可見，當下A股的火紅程度。
4月16日，A股連續兩日震盪後，遊族網路股價收報在81.2元。這個價格距離1月7日停牌時的價格已經漲了一倍，讓去年7月以來漲幅滯後大盤，市值縮水的遊族網路重新回到了高點。
4月6日晚間，停牌近3個月的遊族網路釋出了《發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易並募集配套資金報告書（草案）》（以下簡稱“報告書”）。報告書顯示，遊族網路擬以5.38億元收購掌淘科技，溢價高達38.7倍。令外界詫異的是被併購的標的還是一家業績處於虧損狀態的公司，並且未進行利潤指標承諾。
雖然標的存在很大爭議，但4月7日復牌之後，遊族網路股價還是漲停、漲停、再漲停，連續6個交易日漲停。
雖然有分析人士認為，本次收購有利於完善產業鏈佈局，但也有業內人士認為，由於借殼上市時的業績承諾，未來幾年遊族網路仍將面臨較大的經營壓力，能否透過大膽併購來實現增長是擺在公司80後掌門人林奇面前最大的問題。
無承諾的高溢價收購
掌淘科技的盈利能力並未與高溢價匹配。事實上，這筆併購的特別之處在於，作為併購標的的掌淘科技並未給出業績承諾
根據公告，遊族網路擬以5.38億元的價格收購廣州掌淘網路科技有限公司(以下簡稱“掌淘科技”)100%的股權。其中，以現金支付對價金額為2.67億元，剩餘部分採取發行股份支付對價，即以49.49元/股向掌淘科技股東發行約548.6萬股。同時，計劃以44.55元/股發行約302萬股，募集配套資金用於現金對價的支付。
資料顯示，掌淘科技自設立以來主要從事移動網際網路領域內大資料服務業務。掌淘科技主要透過建立移動開發者平臺，在移動開發者平臺上提供免費的外掛產品，以方便移動開發者使用者將外掛產品整合到自身的APP產品中，掌淘科技對APP反饋的相關資料進行儲存、清洗及分析，並向移動開發者使用者提供大資料產品。
值得注意的是，掌淘科技的盈利能力並未與高溢價匹配。遊族網路在報告書中表示，“報告期內掌淘科技無主營業務收入，同時由於開展日常業務的銷售費用及人工薪酬、研發費用等管理費用的發生，導致報告期內掌淘科技淨利潤為負。”掌淘科技2013年與2014年虧損額分別為566萬元和1045萬元。
為何會收購一家業績虧損的公司？
記者曾聯絡遊族網路希望瞭解本次併購的相關問題，但被告知董秘劉應坤出差，而未能完成採訪。
遊族網路在公告中的解釋是，掌淘科技主要從事移動網際網路領域內大資料服務。收購掌淘科技以後，遊族網路可以利用大資料技術對遊族網路玩家使用者產生的相關資料進行深度挖掘，掌握遊戲玩家的個體畫像、遊戲愛好、消費取向、遊戲潮流等資訊，對於遊族網路開發新遊戲具有重要的決策作用。若採用掌淘科技的大資料技術和資料產品，遊族網路將可以對遊戲使用者進行精準化推廣，大大降低推廣所花費的廣告費用、推廣時間，提高遊族網路遊戲產品的轉化率。
遊族網路歷年財報顯示，營銷費用佔業務成本的比重較大。2014年，遊族網路移動遊戲營業收入為9965.08萬元，廣告推廣費用為3997.08萬元，佔比40.11%，並預測2015年至2020年移動遊戲業務廣告費用分別為3.26億元、3.85億元、4.43億元、4.87億元、5.26億元、5.26億元。
遊族網路表示，經測算，廣告費用節約率為20%。
若按20%的廣告費用節約成本計算，在扣除掌淘科技的經營成本之後，2015年至2020年的收益期內，掌淘科技將為遊族網路分別產生淨現金流量202.07萬元、5233.14萬元、6107.7萬元、6792.93萬元、7384.46萬元、7384.46萬元。
不過，這一連串的數字只是估算，並不能算作掌淘科技的業績承諾。事實上，這筆併購的特別之處在於，作為併購標的的掌淘科技並未給出業績承諾。
對此，遊族網路公告表示，掌淘科技主要透過建立移動開發者平臺並提供免費的外掛產品。同時，併購後，掌淘科技主要為遊族網路提供資料分析服務，其未來仍存在無產品銷售及技術服務收入的情形。
雖然沒有收益，不過，掌淘科技的作價估值還是採用收益法進行評估。
對於這樣評估的原因，遊族網路在公告中稱，掌淘科技系一家移動網際網路大資料公司，由於該類公司市場上可比案例較少，無法採用市場法估值，而本次估值更看重雙方資源整合後產生的協同效應所對應的投資價值，資產基礎法也不適用。
流行模式的擔憂
遊族網路此次併購方案是中國資本市場沒有業績對賭收購第一案，某種程度上也是一次有益的創新嘗試。虧損資產成為“香餑餑”，或許與箇中存在利益輸送有關，這一現象必須引起足夠關注
併購虧損資產，遊族網路並非近年首家。2014年以來，A股市場掀起了一波浩浩蕩蕩的併購潮，其中不乏上市公司併購業績虧損的企業。
3月7日,剛泰控股公佈非公開發行預案，擬向騰訊計算機等9名特定投資者非公開發行募集資金不超過32.95億元。
2014年12月8日晚間，停牌近半年的博暉創新宣佈擬以6.6億元的價格收購大安製藥合計48%股權。財務資料顯示，截至2014年10月末，大安製藥總資產為4.54億元，淨資產為-2.08億元，其2012年度、2013年度和2014年1-10月淨利潤分別為-6829.68萬元、-3105.06萬元和-3972.93萬元。
2014年11月14日晚，主營味精業務的梅花生物釋出公告，宣佈擬以38.22億元向寧夏伊品生物科技股份有限公司全體股東非公開發行股份及支付現金購買其合計持有的伊品生物100%股權。伊品生物2013年度和2014年1-7月分別實現營業收入38.71億元和21.34億元，對應淨利潤分別為-0.12億元和-0.82億元。虧損原因主要是伊品生物的主要產品味精及氨基酸產品的市場價格波動較大導致毛利率下降所致。
值得注意的是，上述3家公司在併購虧損企業的同時，給出了業績承諾。
剛泰控股的收購標的之一珂蘭公司承諾2015年度、2016年度、2017年度實現的淨利潤分別為2000萬元、4500萬元和7600萬元。
博暉創新收購的大安製藥承諾,在利潤承諾期，大安製藥實現的累積淨利潤不低於《評估報告》中的三年累積淨利潤預測數，即1.29億元，其中，大安製藥2015年度、2016年度、2017年度預測的淨利潤數為777.64萬元、4704.21萬元和7414.75萬元。
梅花生物的併購標的伊品集團則承諾，伊品生物淨利潤2015年至2017年淨利潤分別不低於2.72億元、3.01億元及3.35億元。相比現在的虧損，業績承諾增幅驚人，而按照業績承諾，公司收回投資需要12年左右。如果目標公司未實現前述承諾的業績，則由伊品集團以現金補償。
這種變化或許與監管機構的政策調整有關。去年11月份，證監會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》等向社會公開徵求意見，其中亮點之一，就是取消向非關聯第三方發行股份購買資產的門檻要求和相應的盈利預測補償強制性規定，鼓勵交易雙方經協商簽訂符合自身特點、方式更為靈活的業績補償協議。
劉應坤也曾對外表示，遊族網路此次併購方案是中國資本市場沒有業績對賭收購第一案，某種程度上也是一次有益的創新嘗試。以前要求收購資產要有業績對賭，一定程度上是在保護中小股東利益，但從另一個角度講，一些有價值的資產，表面上看是虧損的，但與公司有協同效應的資產就很難過會，而這對於上市公司戰略發展是不利的。
不過，財經評論員曹中銘撰文表示，虧損資產成為“香餑餑”，或許與箇中存在利益輸送有關，這一現象必須引起足夠關注。虧損資產出售方必須作出切實可行的承諾。建議上市公司收購虧損資產時，禁止現金購買，全部採取發行股份的方式進行。並由資產出售方承諾，一旦其業績承諾無法達標，上市公司可以一元的總價格回購其持有的部分甚至是全部股份並予以登出，而且要禁止資產出售方以現金的方式進行業績補償。
高管提前入股
再次併購之前，遊族網路掌門人林奇率先低調入股掌淘科技。由於林奇的提前介入，外界對本次高溢價收購存有利益輸送的質疑
除了無承諾的高溢價收購之外，外界非常關注的是，再次併購之前，遊族網路掌門人林奇率先低調入股掌淘科技。
成立於2012年9月的掌淘科技在2012年12月11日完成的首次90萬元的增資，其每元新增註冊資本的認購價格，跟成立時一樣皆確定為1元，但此後的股權轉讓和增資認購價格，卻是幾何級別的增長。
按照公告，掌淘科技在2013年7月15日完成的股權轉讓，每元註冊資本作價1.6元；同年10月8日的將註冊資本由100萬元增加到117.6471萬元，每元註冊資本的增資價格作價34元；2014年1月15日和3月7日完成增資及股權轉讓，每元註冊資本均作價68元。2014年8月22日完成的股權轉讓則讓人匪夷所思，每元註冊資本達到136元。
20個月時間，掌淘科技每元註冊資本的作價從1元猛增到136元，這樣的漲幅讓人對其背後的資本運作非常好奇。翻看資料會發現，這背後運作人的名字卻並不陌生。
2014年1月15日增資時，競技世界投入現金2000萬元，其中29.4118萬元計入註冊資本，1970.59萬元計入資本公積，獲得了掌淘科技20%的股權。
3月6日，競技世界將持有掌淘科技20%的股權作價1億元轉讓給遊族網路的董事長兼CEO林奇。林奇受讓掌淘科技20%股權的每元註冊資本作價約340元。據公告，林奇受讓掌淘科技股權與本次遊族網路收購價無差異。在此期間，遊族網路已經停牌，處於籌劃重大資產重組的狀態。
很明顯，林奇的收購讓競技世界這筆2000萬元的投資在不到一年的時間裡收穫了1億元，可謂回報豐厚。
獲益的還不止競技世界，2013年10月透過增資成為掌淘科技股東的深創投、廣州紅土和廣東紅土，三者之前分別投入的100萬元、300萬元與200萬元，如今在遊族網路的併購中均以投資額的10倍計算對價為1000萬元、3000萬元和2000萬元，並且三者之前的投資額均以現金支付，差額以發行股份支付。
對於掌淘科技高增值率的問題，遊族網路公告認為，其具有“輕資產”特點和擁有使用者價值核心競爭力。但由於林奇的提前介入，外界對本次高溢價收購存有利益輸送的質疑。
不過，此前，劉應坤在接受其他媒體採訪時曾否認了公司存在利益輸送的說法。重申了溢價較高是看重標的公司收購之後跟上市公司的協同效應，以及上市公司廣告推廣費用減少的觀點。
隱藏的資金鍊風險
遊族在今年2月和3月停牌期間，已經兩次向民生銀行以及招商銀行、上海銀行共計申請了10億的綜合授信額度
“以併購作為公司股價的‘trigger（扳機）’在資本市場並不少見，但若要實現長期受益還需要時間來觀察。網際網路企業的模式和傳統行業不同，它的增長的不確定性和爆發性非常大。”上海一家QFII機構的投資經理對《國際金融報》記者表示，“對於遊族網路這樣的併購總的來看是樂觀的，但風險確實不小。”
愛建證券文化傳媒行業分析師侯佳林分析指出，隨著近年移動智慧終端的迅速普及，去年遊族網路已積極在移動網際網路領域以手遊為突破口，進行了迅速佈局。相繼自研推出了《四大萌捕》、《馬上踢足球》、《女神聯盟》、《少年三國志》4款手機遊戲。其中，以大IP戰略為指導研發的《女神聯盟》於去年11月上線，不僅在中國大陸iOS榜單名列前茅，在中國臺灣地區上線後也表現出色。本次增發收購後將有望進一步加強公司在移動端業務的拓展與產品推廣營銷能力，有利於公司全平臺遊戲產業鏈的發展。
頁遊起家的遊族網路，希望透過外延發展實現增長的目的非常明顯。林奇在公眾場合曾多次提出F3戰略，即Film（網際網路電影）、Free（免費模式）、Fans（粉絲經濟），但要知道併購必然需要強大的資本支撐，而這對遊族網路來說卻可能是個坎。
2014年，遊族網路完成了當年的業績承諾：營業收入8.43億，同比增加27.2%，淨利潤4.15億，同比增加40.29%；反觀資金狀況卻不算樂觀：經營活動產生的現金流淨額為2.44億，比上年同期減少了28.97%，而遊族網路的前六大股東林奇、梅花實業、朱偉松、上海一騎當先、暢麟燁陽和李竹的接近半數乃至超過一半股權處於質押狀態。
本次併購中，上市公司總共要支出約2.66億的現金，然而在2014年末，上市公司貨幣資金賬面餘額1.56億，上市公司自有資金並不足以支付現金對價。
記者發現，遊族在今年2月和3月停牌期間，已經兩次向民生銀行以及招商銀行、上海銀行共計申請了10億的綜合授信額度。
對於資金鍊的問題，遊族網路曾對外表示，本次收購，公司計劃同時募集資金13450萬元，公司目前也正在與商業銀行洽談商業貸款事宜，預計將於近期獲得商業貸款，補充公司流動資金。故本次收購不會對企業資金面產生壓力。
實際上，在借殼上市之初，遊族網路也曾陷入資金鍊緊張的負面訊息中。2014年7月，借殼上市剛剛一個月的遊族網路便以7.7億元買下近2萬平方米的辦公樓，而當時公司的總資產也不過2.2億元，淨資產更是不到1.2億元。對於這筆買樓的花費，公司當時的計劃是4.3億元來自於自有資金，3.4億元依靠銀行貸款。公司擬採取分期付款的方式支付，分三次支付購房款。
編輯：vian