影視公司資本擴張路徑調查：併購大躍進 對賭門道多

影視與資本的合作愈發引起市場關注。近期小馬奔騰與建銀文化的糾紛也表明，影視與資本的結盟並不都十分愉快。

3月28日唐德影視公告稱，擬以現金方式收購無錫愛美神影視文化有限公司51%股份，初步確定達到重大資產重組標準。工商資料顯示，愛美神成立於2015年7月，註冊資本300萬。

對於這一收購，多位股民在深交所互動易上提出質疑，同時深交所也發函表示關注：“若達重大資產重組標準，愛美神的估值在短期內增幅巨大。請在披露重大資產重組時，重點對愛美神的估值情況進行分析說明。”

而這一爭議並不影響資本與影視的加速融合趨勢，近期光線傳媒和鹿港科技亦雙雙停牌進行併購投資。

某大型券商併購部多年從事影視行業併購的負責人認為，當前併購重組是未上市的中小型影視公司擁抱資本市場一個最便捷、最快速有效的通道。

然而，近期小馬奔騰與建銀文化的糾紛也表明，影視與資本的結盟並不都十分愉快。

“在業績對賭中如果業績估太高，不切合實際、不可行的話，對於影視公司造成較大壓力，會導致一些短期行為出現，這樣其實對公司的長遠發展來說，是非常不利的。”北京天馳君泰律師事務所合夥人、“律茶”娛樂法創始合夥人律師高東華稱。

三條併購路徑

“很多時候資金決定影片什麼時候開機。”某影視公司人士稱，除了已經上市的幾家，影視公司大部分都面臨融資難題。

2015年中國內地電影票房超440億，同比增長48.7%，增速全球第一。這一增長仍在延續，近日光線傳媒釋出一季度業績預告，預計淨利潤同比增長4119%-4541%。新文化一季報也顯示，淨利潤同比增25.15%。

尤其是光線傳媒、樂視等公司上市以後，資本對影視行業的影響更加顯著。一方面雄厚的資本能夠吸納優秀編劇、導演的加盟；另一方面上市公司再融資，可以從資本市場拿到幾十億資金，不管是去搶IP、演員，還是導演，都具有不可比擬的優勢，如唐德影視收購范冰冰設立公司控股權的51%，可以繫結范冰冰未來3-5年的合作。

但當前新三板的融資規模、交易活躍性不足，且IPO不確定性較強，目前IPO排隊的企業有六七百家。有業內人士稱：“現在去準備排隊的話，估計上市也是三四年以後。”

2011年至今，影視行業的併購案例和規模飛速擴張，從買方角度考慮有三條併購路徑：借殼上市，即透過買上市公司殼資源達到上市目的；橫向整合即同行業併購，主要是已上市影視公司要在產業內，繼續做橫向、外延式的發展；縱向整合，則是做雙主業或多主業的跨行業整合，或業務轉型。

若借殼上市，買殼方體量要大，要有一定的經濟規模撐起這個殼。“影視公司利潤在兩三個億以上，這樣的話現行市場三四十億的殼才能借動。”該負責人稱。

透過橫向整合實現公司發展也有較好的案例。如2013年華策影視以16.52億元收購克頓傳媒，華策當時已有500集以上的年產量規模，但靠內生增長很難快速達到年產1000集的定位。透過收購克頓傳媒，快速建成一個體系化的影視製作團隊，年產量在2015年已突破千集。

縱向整合可實現公司業務轉型。較為典型的案例是2013年下半年樂視網收購花兒影視，透過往上游內容端的整合，形成一個垂直的產業鏈。

“尋找上市合作方注意不要找連年虧損的，否則就是進去填坑，甚至這個坑到底有多深都不知道，可能利潤還不足以彌補其虧損，所以要找質地不錯、市值也儘量小的上市公司，一起做多元化的整合。”該負責人稱。

謹慎對賭

在併購過程中，通常會設計對賭條款。

業績對賭的邏輯在於，併購過程中，併購方基於標的公司未來三年的盈利狀況估值後進行交易。實際履行時如果業績未完成，需要根據比例退回股份、現金；如果超額完成，超額部分可以延到下一年。

實際操作中根據不同股東經營決策權利的不同，對賭協議中會設計補償順位。

以中南重工收購大唐輝煌為例，2014年開始對賭期，對賭利潤是9500萬、1.17億、1.44億、1.49億；同時進行補償順序的設計，第一順位是公司經營決策核心層面的人，第二順位為其它機構投資人、PE股東。

上述負責人稱，PE股東本身不能決定公司的經營業績，或影響力非常小，所以設計要根據商業邏輯來確定，如果業績不達標先由第一順位來賠，不夠才由第二順位補上。

高東華稱，在對賭中，如果業績估值太高，反倒對影視公司的長遠發展不利。

以2011年小馬奔騰與建銀文化簽訂的IPO對賭協議為例，建銀文化為小馬奔騰提供了4.5億資金，取得小馬奔騰15%股權，約定如果小馬奔騰不能在2013年底上市，則需一次性回購建銀文化所持15%股權。

近期媒體報道，中國國際經濟貿易仲裁委員會裁決了建銀文化與小馬奔騰的糾紛案件：責任承擔者將接手建銀文化持有的小馬奔騰股份，並付予建銀文化股權轉讓款6.35億元。

“意味著這幾年補償的價款基本上有2億，還是很高的。”高東華稱。

前述併購負責人也表示，一旦沒有實現業績，對併購方而言影響不僅限於利潤減少，還會形成很大的商譽減值。因為影視行業是輕資產行業，淨資產幾千萬的公司，併購時可能幾個億，差額部分需計入上市公司財務資料中，一旦盈利不佳，這部分資產計提減值會直接影響上市公司利潤。

以藍色游標為例，其2015年報顯示，報告期內淨利潤大幅下降90.49%，原因為部分子公司業績未達標，計提商譽、無形資產減值合計達9.16億元。

對賭之外，防止核心成員流失也極為重要。因為影視公司的核心資產即為其核心成員和IP。

“特別是併購完成以後，有些人的心態就是公司賣給你，三年以後我去做別的。所以要注意防範這一點，三年業績承諾期結束以後怎樣保證公司持續贏利。” 前述併購負責人稱，這涉及對核心成員的任職約定，主要包含任職、競業禁止兩個方面。

比如驊威股份收購夢幻星生園時，在協議裡設計，核心成員需在夢幻星生園至少繼續服務60個月，此外離開夢幻星生園一年以內不得從事類似業務。意味著並非三年鎖定期後即可離職，而需做滿5年；另外離職後至少一年不能從事相似行業，即競業禁止。

“對賭的法律設計還有很多細節，要根據具體的專案進行考量。”高東華稱，現在對賭大多對業績有每年20%-30%的增長要求，參與對賭時，一定要根據公司整體情況客觀評價，不要盲目提很高的業績目標。

編輯：vian