魯桂華：從馬雲拋股和高盛操縱看A股估值

　　減持背後的潛台詞

　　華誼兄弟以影視劇為主業，公司副董事長馬雲減持300萬股，也演繹成了一幕精彩的喜劇。

　　馬雲為什麼減持？華誼兄弟董秘辦戲謔道：“為改善生活。”

　　阿里巴巴的公關負責人陶然憤然斥之曰：“胡説八道 ！”

　　馬雲對陶然的説法大加讚賞：“我其實吃不了什麼也穿不了什麼。”如此看來，改善生活説確屬“胡説八道”，那麼，馬雲到底為何減持？“投資不同於捐款，投資一定是要有回報的，”馬雲對新浪科技説，“創業板目的是創新……買了股票不許賣……以後沒有人在創業板做投資，這對創新行業是打擊。”

　　我不禁欽佩馬雲先生的耿直：慈善家的捐贈是不求回報的，而商人的投資則以牟利為第一法則。換言之，如果一件商品的市場價格為10元，如果馬雲認為值20元，他為什麼不按10元的價格買進？如果他認為這件商品只值5元，那麼他又為什麼不按10元的價格賣出？進一步思考。大幅減持背後的潛台詞，是不是意味着，在馬雲看來，華誼的股票價格高估？那以高估的股價賣出去是不是意味着受讓者對出讓者的捐贈？如此看來，對創新者的捐贈，是對創新者最好的鼓勵？

　　我再一次深深地理解了，在行動面前，其實一切語言都是蒼白的。

　　華誼兄弟的財務績效，或許又能夠無聲地詮釋減持的行動。2010年三季度，華誼兄弟的淨資產報酬率僅為5.69%，根據我們的統計分析，至少有45%的滬深兩市公司要優於這一盈利水平，或者説華誼兄弟的股東每1元錢的投資創造的利潤，屬於兩市的中等水平。而馬雲減持的價格約為30.04元/股，減持時該股市盈率為119.38倍，這一市盈率屬於兩市最高的15%.華誼兄弟的財務績效與其估值水平相稱嗎？119.38倍的市盈率，意味着1元錢的利潤賣了119.38元的價格，這也意味着我們需要靜候119.38年才能收回全部投資，換了我，我更願意在市場上一次性地套現。

　　A股需要獨立的估值體系？

　　從華誼兄弟的估值，我又不禁聯想到最近坊間熱議的“高盛操縱A股”的事件。有人更是指出，國際投行干擾中國股市的主要策略之一就是“要求中國股市納入其設置的話語體系，阻止中國建立自己的股市估值體系”。A股是不是需要獨立的估值體系？與成熟市場比較，A股的估值體系到底是何現狀？

　　這些問題，貌似複雜，實則簡單。什麼叫投資？就是用當前的現金流去換取未來的現金流！買股票是不是投資？當然是投資。如果我們要求10%的回報，這意味着我們願意支付10元錢去換取未來每年1元錢的投資回報。或者説我們願意支付10元的價格去購買未來每年1元錢的盈利。10元的價格除以1元的盈利，市盈率不就是10倍嗎？

　　如果美國人要求10%的投資回報率，中國人為什麼不能要求10%的投資回報率？如果承認中國人和美國人等量的投資，應該賺取等量的回報，這就意味着無論是中國人還是美國人，為未來每年1元的回報，都需要也只需要支付10元的價格，這就意味着無論是中國市場還是美國市場，市盈率應該大致相等並且大致在10倍的水平上。所謂估值體系，並不像一些投資者想象的那樣複雜，其實質就是確定我們要獲取未來的盈利在現在需要支付多少現金的問題。根據我們剛才的分析，只要承認中國人和美國人應該賺取大致相同的投資回報率，就意味着無論是中國市場還是美國市場，應該遵循相同的估值原理，應該具有相同的估值水平。那種認為中國股市應該具有獨立估值體系的看法，是不是與高位減持的大股東們具有相同的利益？這裏我不想糾纏這一問題了。

　　為了明晰A股的估值體系相對於成熟市場處於何種位置，我們選取了三個樣本：（1）2010年12月3日香港股市全部市盈率大於0的923家公司；（2）同日A股市場市盈率大於0的1465家公司；（3）用隨機選樣的方法從紐約證券交易所的4491家公司中選取了100家上市公司。

　　圖表1報告了我們計算的結果，2010年12月3日，港股和美股市盈率的平均水平為34.1和28.04，中等水平（即中位數）為16.3和15.64，中等水平略高於10倍，與我們此前的分析是一致的。與此形成鮮明對比的是，同一交易日A股市盈率的平均水平為104.19，中等水平為48.99，明顯高於成熟市場。

　　圖表2中，我們進一步報告了A股、港股和美股市盈率的分佈。在港股和美股市場中，約有73.47%和79.21%的公司的市盈率低於30倍，而在A股市場中，僅有25.51%的公司的市盈率低於30倍，或者説有74.49%的公司的市盈率高於30倍！

　　這是不是意味着A股投資者為每元的利潤支付的價格要遠高於成熟市場？如果A股投資者與港股投資者、美股投資者要求相同的投資回報率，那又意味着什麼？相信依投資者的智慧，是知道這一問題的答案的。

　　高估值意味着什麼？

　　我們不妨做一個小的遊戲：假設有一種商品，真實的價值為10元，現在的市場價格為20元，張三按20元的價格將該商品出售給李四，而後該商品的價格又慢慢地迴歸到了10元。這是不是意味着李四損失了10元？是不是意味着張三賺了10元？這是不是意味着李四向張三捐贈了10元？

　　發改委社會發展研究所所長楊宜勇在接受央視面對面的記者採訪時指出：“基尼係數是國際上常用的一種收入差距的測量指標”，一般認為基尼係數“超過0.4為警戒狀態”，根據國家統計局的數據，“從2000年開始，我國的基尼係數已越過0.4的警戒線，2006年升至0.49”。我國的基尼係數在全部“有完整的統計數據的150個國家中”位於前10位。這意味着我們收入分配差距已經到了非常嚴重的程度。A股的估值體系，是否是導致收入分配差距擴大的原因之一？是不是值得有關決策部門借鑑與參考？