電影產業星光燦爛 良好態勢能否延續？

　　如今票房輕鬆過5億似乎順其自然，那麼這種票房基數上移的原因是什麼？態勢能否延續？如何看待電影上市公司的風險與投資價值？

　　一、電影產業或將成為中國中低收入階層消費升級和低收入人羣增收的主要受益行業之一

　　（一）電影成為二三線城市居民消費升級的重要娛樂方式

　　2012年，全國總票房170.7億，其中城市票房164.83億，同比上漲32.59%；城市觀影人次4.61億人次，同比上漲29.95%。

　　二三線城市是票房增長的主要動力。根據博納研究院的統計，青海、河北、安徽、江西、山西、寧夏、內蒙古、湖南、河南、甘肅、山東等二三線省市的觀影人次和票房增長速度要高於全國平均水平，而上海、北京、天津和廣東等經濟強省的數據要低於全國平均水平。

　　從票房排名前十的省市統計來看，江蘇、浙江、湖北、遼寧和山東的票房增量要高於全國平均水平。

　　從這些統計數據來看，隨着二三線城市居民收入水平的提高和院線的建設，這些地區居民的觀影習慣正在逐漸形成。

　　電影作為消費升級主要娛樂方式的優勢：

　　（1）、視頻娛樂羣眾基礎雄厚

　　在線視頻已經成為中國網民使用時長最多的互聯網應用，這説明中國人對視頻娛樂的接受程度非常高。相比在線視頻，電影的觀影效果、氛圍和實效性更好，也更加適合朋友、家庭的集體娛樂，過往阻礙電影消費的原因主要是：院線少、票價高、影片缺乏吸引力。

　　（2）、院線的快速發展為觀影提供便捷性

　　過去3年，全國銀幕數量從2009年底的4097塊屏幕增加到2012年的13118塊屏幕，增加了3.25倍，其中縣級城市擁有3000多快屏幕。

　　（3）、在通貨膨脹的大背景下，看電影變成相對低廉的娛樂消費方式

　　2012年全國城市平均電影票價35.75元，同比上漲2.04%，這個價格也就相當於在肯德基/麥當勞吃一頓快餐的價格。

　　相比KTV、茶樓、演藝乃至體育比賽等娛樂方式，看電影也更加便宜。

　　（二）低收入人羣增收將為電影市場提供新的觀影人羣

　　十八大提出未來10年的收入倍增計劃，同時近期國務院也批覆《關於深化收入分配製度改革若干意見的通知》。

　　儘管社會各界對能否順利消除貧富差距持謹慎觀望的態度，但是有一些現象值得關注。第一，2008年起，中國出現了近十年來少有的對民工荒的關注和討論，劉易斯拐點出現和人口紅利消失的討論也在此時開始頻繁起來。第二，計劃生育政策再度被廣泛議論，並形成了政策放鬆預期。第三，多個非主流工種收入大幅超過一般白領階層引發了廣泛討論，比如去年年末的一張工地工種收入表在微博上廣泛傳播，多數微博用户驚訝其收入高於自己。

　　從這些變化以及可能出現的趨勢來看，有兩點非常值得關注。首先，中國貧富差距的縮小未必是最高收入者與最低收入者之間差距的縮小，但中等收入人羣和低收入人羣收入差距的縮小是很可能實現的。其次，低收入人羣在未來幾年收入出現大幅增長是可預見的，這不僅是社會人口結構變化趨勢使然，也不可忽視中國政府的政策引導作用。（詳見《華爾街日報》傅峙峯分析）

　　這些低收入人羣有兩個特點：

　　一是基數龐大。根據2012年的統計，農村人口有6.4億，佔中國總人口的47%；二是娛樂方式匱乏。

　　新一代的農民工生活在城市，但是精神文化生活貧乏，除了看電視、打電腦遊戲，幾乎沒有別的休閒方式。近期就有新聞報道“返鄉農民工熱衷賭博為了面子寧肯輸掉整年血汗錢”。隨着政府“城鎮化”戰略的實施以及農民工收入水平的增長，看電影毫無疑問將成為這些階層新興的娛樂方式。

　　二、五大因素弱化華誼兄弟和光線傳媒的項目制風險，“行業高增長+市佔率提升=高估值”

　　市場最擔心的是華誼兄弟和光線傳媒的項目制風險，即使出現類似《泰?》這樣的強片，也會擔心下一個年度能否出現票房更高的影片。

　　我們認為在類似美國這樣的成熟市場裏面，項目制的風險確實是制約電影公司估值的主要因素，但是當前時點中國市場具有一些特殊的情況，這使得華誼兄弟和光線傳媒可以克服項目制風險，獲得持續穩定的增長。

　　1、整體行業處於高速增長的階段

　　過去10年，中國電影市場的年複合增長率達到30%，未來10年，我們預計年複合增長率仍將達到20%左右的水平。

　　首先，二三線城市和低收入人羣市場的需求剛開始釋放；其次，根據2010年的《國務院辦公廳關於促進電影產業繁榮發展的指導意見》，到2015年要完成電影經濟總量年均增速過20%的階段性目標。

　　2、兩家公司已經具備平台性特點，吸收行業最優質的資源

　　華誼兄弟一直穩居民營電影公司票房首位，光線傳媒2012年升至第二。作為唯一兩家電影上市公司，它們憑藉品牌和資金優勢吸收行業內最優質的劇本、導演、演員、檔期等資源，保證單個項目成功率。

　　以華誼兄弟為例，《畫皮2》和《西遊除魔篇》都是與其它公司成功合作的典範。

　　3、監管政策向兩家上市公司傾斜

　　監管政策支持主要體現在檔期上面。2012年的兩個國產電影保護月，華誼兄弟和光線傳媒都是主要受益者。

　　4、多項目與品牌戰略

　　華誼兄弟每年發行的影片數量在7-8部左右，光線傳媒在10-15部左右，這樣即使單個影片票房失利，其它影片也能夠補回來，就像去年底，在《一九四二》不達預期的情況下，《十二生肖》票房超預期，而《泰?》是光線傳媒全年影片主要的亮點。

　　根據我們對美國電影產業的研究，系列電影是票房的保障，華誼兄弟和光線傳媒也在逐漸建立系列電影品牌。

　　5、利用電影影響力延伸產業鏈

　　華誼兄弟在多元化拓展領域走在最前面，同時也已經開始收穫果實，最新的案例是掌趣科技。光線傳媒也已經投資了3家行業內最優質的公司。華誼兄弟和光線傳媒的內容影響力使得它們在獲取優質公司股權方面更有優勢。

　　投資建議

　　我們認為傳媒產業作為消費升級的重要產業，發展潛力巨大，但同時也必須認識到當前的監管政策對傳媒產業的發展已經形成嚴重的制約，當前傳媒公司的盈利模式項目制特點強、週期性強的特點突出，只有解決商業化與意識形態衝突的問題，才能迎來傳媒板塊長線投資機會。

　　而根據上文所述，我們認為在消費升級、渠道多元、版權保護、題材限制放鬆以及行業集中度提高等五大因素的驅動下，電影行業的業績仍然能保持30%-40%以上的年均增長。我們強調2013 年國產電影有望上演“逆襲”，重點推薦華誼兄弟和光線傳媒。

　　華誼兄弟：電影龍頭地位鞏固，多元化戰略走在前列

　　公司一直在尋求多元化突破，仍處在資本開支高峯階段，未來2年將投資6億元併購企業，投資1.6億元在文化旅遊項目，因此公司還將面臨較大的成本壓力，但是，也正由於多元化戰略走在前列，公司仍將繼續獲得影視娛樂板塊最高的估值水平。公司文化旅遊項目和股權投資項目的成敗對公司投資價值將產生關鍵性的影響。

　　2013年公司業績增長主要的看點在於：1、《西遊除魔篇》和馮小剛《私人定製》票房；2、2574萬股掌趣科技股票將於2013年5月13日解禁，目前市值8.6億，溢價7.1億。

　　光線傳媒：《泰?》神話有望繼續上演

　　公司欄目製作、電影和電視劇三大業務齊頭並進，預計2013年欄目製作與廣告收入增長32%，其中節目製作收入增長100%，電影業務票房同比增長14%，電視劇業務收入同比增長185%。

　　在《泰?》票房超預期後，市場擔心公司業務的持續性，甚至2013年業績會出現下滑，但我們認為：1、影視娛樂市場在未來5年都將處於產業規模膨脹、市場集中度提高的景氣上升週期；2、公司在節目製作領域排名第一，電影行業排名第二，電視劇產量躋身第一集團，公司的娛樂內容綜合製作實力已經位居國內第一，而且2013年在三大業務領域的製作規模還會有快速的增長；3、《泰?》的成功不是偶然，我們認為得益於市場規模的擴大、公司系列片戰略、發行團隊優勢以及電影項目增加，公司2013年總體電影票房仍將增長。