影視併購“過火”　 三成公司對賭業績難達標

　　近期二級市場概念炒作此起彼伏，影視行業成為繼手遊後，傳統企業謀求轉型、文化傳媒公司深化產業整合的“香餑餑”。今年以來，在涉及影視企業的45起併購事件中，從交易買方型別看，A股公司仍是主力，佔比達80%；其中，主營業務並非傳媒而實現跨界併購的A股公司佔比為54.16%。業內人士認為，在這麼多影視行業併購案例背後，或有1/3以上公司業績對賭難達標，這可能成為一顆定時炸彈。資本對影視的青睞也造成一些相關企業心態浮躁、漫天要價。這一輪併購熱潮或將在明年上半年退燒。

　　併購背後動機不盡相同

　　最近在文化圈流傳著一個笑話：“餐飲、畜牧養殖、乳製品、機械製造、煙花爆竹等不同行業企業有什麼共同點？答案是，他們都變成了影視公司。”雖然有些誇張，但這種說法反映了當前文化領域興起的跨界併購大潮。例如，熊貓煙花以5.5億元收購華海時代影業100%股權；湘鄂情收購中視精彩、笛女影視兩家影視公司51%股權；中南重工10億元收購大唐輝煌100%股權；皇氏乳業6.8億元收購御嘉影視100%股權；道博股份7.8億元收購強視傳媒100%股權；申科股份25.2億元收購海潤影視100%股權；禾盛新材2.2億元收購金英馬影視26.5%股權；利歐股份4.2億收購上海氬氪100%股權和琥珀傳播100%股權等，跨界併購仍在持續。

　　不過，今年A股市場並不樂觀。記者梳理相關併購影視資產的公司股價走勢發現，在交易宣佈之後，除了個別公司的股價大幅上漲之外，通常相關公司股價的增長幅度不大，有的甚至出現下跌。易凱資本CEO王冉表示，用文化產業來短期刺激股價的目的，並不一定容易達到。投資者對概念炒作已經有了一定免疫力。

　　但這絲毫不改上市公司影視併購的熱度。多位投資界人士認為，究其原因，一方面，企業的傳統主業日漸式微甚至虧損，為保住上市資格公司必須尋找新的盈利點，而文化產業屬於業績高增長的範疇；另一方面，也不排除有些公司有其他的短期利益訴求，利用收購提高公司市值後進行資本套利，至於影視公司能不能賺錢是次要的。

　　因此，令人擔憂的是，完成影視併購後有多少公司能實現條件苛刻的業績對賭？在A股市場上，收購方與被收購方的業績對賭期限一般是3年，有的甚至會賭4年或5年。如果業績沒有達到，被收購方通常做出對價補償，扣除股份或現金。“有時候A股公司會有較強競爭力，或較好的其他業務，會主動幫助目標公司完成業績，這樣大家都好看。”王冉說，“如果本身收購方是一家主業也走下坡路的公司，則沒有能力補回業績，這個時候不排除會有人鋌而走險進行財務造假。”

　　王冉警告，業績對賭完不成是一顆定時炸彈，將來會被引爆。文化產業投資人、國家創業聯盟秘書長曹海濤也表示，在這麼多併購案例背後，至少有1/3的企業完不成業績對賭。“現在證監會對併購的監管放鬆了，這會導致很多爛公司裝進上市公司，它們不具備持續盈利能力。若滿足不了業績對賭需求，就會衍生出各種市場亂象。”曹海濤說。

　　相關企業心態略顯浮躁

　　既然跨界併購有部分“玩票”的成分，文化行業公司的併購重組行為是否都被認可？記者梳理影視公司的併購方背景和主營業務模式後發現，除去非文化類的公司跨界併購外，其他的併購案例可分為兩類：第一類買方是文化產業內的公司，它們主業經營較穩定，併購的主要動因不外乎是為了實現協同效應。比如華策影視收購克頓傳媒、華誼兄弟收購浙江常升和永樂影視。第二類是文化產業相關的公司，他們和文化沾邊但嚴格意義上又不是文化產業的核心領域，以往經營的產品或服務附加值與利潤率在不斷走低，希望藉助文化創意與內容的爆發性及帶動力提高主業的附加值，最典型的例子就是粵傳媒、博瑞傳播等傳統媒體公司透過併購換血轉型遊戲或廣告公司；互動娛樂、姚記撲克等文化產品製造企業透過併購遊戲和動漫開啟新的市場完成戰略轉型。

　　和君資本文化領域投資人布和認為，對於第一類企業，文化產業的協同效應很難體現在規模經濟和流程、業務、結構的最佳化重組上，因為文化產品與創意團隊的簡單融合並不會使個性化的文化產品成本隨著創作、生產、營銷等規模的擴大而下降，文化產業模式和產品的快速複製其實一直是個偽命題，文化產業的併購重組更多是想透過整合不同的細分產業來實現，將同一個文化要素應用在多個領域並獲得收益。“就是鋪攤子、拼盤子，先圈定自己的勢力範圍。”而第二類企業，嚴格來講是製造業，想要向上遊內容產業轉型也並非易事。

　　同時，影視行業由於涉及意識形態領域，政策風險比其他行業更高。從上述影視公司收購案中，僅高金食品的借殼方印紀傳媒為電影公司，其餘收購標的多為電視劇公司。一位不願具名的傳媒行業分析人士坦言：“我也不知道最近為什麼會有那麼多公司收購電視劇公司。事實上，電視劇行業從去年年初開始就不景氣了。”

　　按照廣電總局新頒佈的“一劇兩星”政策，自2015年1月1日起，一部電視劇最多隻能同時在兩家衛星頻道黃金時間段播出，改變了目前實施的“一劇四星”政策。在業內人士看來，這一政策變化會對影視劇行業的製作、銷售模式以及電視臺、影片平臺、演員以及製作方之間的競爭合作關係產生影響。“現在你去橫店看看，很多劇組都消失了。這個政策對電視劇公司影響很大，特別是中小公司，減少上星頻道就意味著賣不出去的風險增加。與其這樣還不如提早停工或解散劇組。”一家電視劇公司高層對記者說。

　　市場永遠不缺接盤者。“把公司賣掉人還在，文化產業中的經營業績和品牌效應其實很容易沉澱在公司和個人身上，並且經常更側重於後者，這是由文化輕資產與高度依賴於個人的特徵決定的。因此，有人出高價收購為何不賣？至於希望獨立上市的公司，A股IPO排隊企業眾多，還不如趁現在直接併入上市公司，而且上市公司給出的價格大都優於市場上各類私募基金的價格。”布和分析。

　　影視公司的心態也在發生微妙變化。在王冉看來，行業變得浮躁了。“今天不乏想做百年老店的影視公司，但眼見旁人兜裡揣進了好幾億，自己也趕緊快步跑上套現的路途。3個月前有人開價5個億他覺得還不錯，但現在他覺得自己值15個億，這幾個月公司的業務和實際價值沒有發生明顯變化，但環境讓他對自己價值的預期發生了變化。”

　　明年併購熱潮有望退燒

　　對於國內企業來說，A股文化產業估值較高讓所有資本都蠢蠢欲動，希望在這一輪套利機會中分得一杯羹。在文化大發展的背景下，政策和市場給出了文化產業夢一般的想象空間，資本推著企業向文化產業靠攏，不少企業其實是被資本的逐利性推著前行的。“我對資本市場不太瞭解，但資本進入文化產業後我感覺自己是被推著走。”華樂盛世影視公司創始人劉春麗表示。而對於追求高收益的投資機構來說，文化產業也許只是他們旅途上的一站而已，只不過這一站或許停上不短的時間。

　　布和認為，本輪文化產業併購重組熱潮是“偽產業整合”，因為從多數併購事件的交易目的、交易主體、估值水平、交易條件以及預期效果來看，真正有望透過併購文化企業實現上市公司戰略轉型與協同效應的鳳毛麟角。

　　文化產業中核心的優質資產是人，是具有創意能力和文化精神的人，併購來併購去都是那些人以不同的角色、時間、結構出現。因此，上市公司這一波文化產業併購的高潮將隨著核心人才的批次固化而慢慢趨於平靜。從近兩年文化併購事件的規模、範圍、價格和交易條件來看，預計業內大部分以人為核心的優質資產包括有品牌積澱的文化公司將在一年內被各種協議鎖定，而鎖定的週期是3-5年。與此同時，新一波年輕人才獨立成長起來還需要一段時間，新興文化公司的品牌積澱也要假以時日。

　　布和判斷，這一輪文化併購熱潮在2015年上半年將趨於平穩，且本土的文化產業將回歸經營為王的時代。預計在2018年之前，另一個文化產業併購高潮將伴隨著文化娛樂市場的進一步放開而進入跨國整合階段。

　　傳媒行業前景向好 31家公司中報預喜

　　截至7月22日，40家傳媒類上市公司公佈了2014年中期業績預告，超半數傳媒公司上半年業績預喜。分析人士指出，中長期來看，隨著居民娛樂消費支出不斷增長，未來傳媒行業仍有較好發展前景。

　　併購重組扮靚業績在40家披露預告的公司中，預喜公司31家（包括盈利和扭虧），佔比77.5%，報憂公司9家（含預減和虧損），佔比22.5%。40家企業中，上半年淨利潤最大增幅超過100%的公司有9家。遠東股份以415%的增長幅度居首，該公司向華夏視覺和北京漢華易美圖片發行股份購買的資產的財務資料併入遠東股份使其上半年扭虧為盈。天舟文化位列第二，淨利潤增幅較大的主要原因是本期新增子公司5-6月份的淨利潤。吉視傳媒以1.9倍的淨利潤增長幅度位居第三位，業績增長是因為公司業務收入大幅增長。

　　此外，拓維資訊、奧飛動漫、藍色游標主要是由於公司的主營業務收入增長，華聞傳媒是由於2013年併購重組資產令上半年公司收益大幅提升，並且在今年3月對外轉讓長流公司100%股權獲得投資收益。由於重大資產重組陸續實施完成，掌趣科技淨利潤增幅最大達到160%，且該公司收到政府補助資金充實了報告期內淨利潤水平。

　　預計增速在50%-100%的公司包括當代東方、華策影視、三六五網、浙報傳媒，除去浙報傳媒，其他公司的增長動力基本都來自營業收入，浙報傳媒則是由於收購股權和子公司收益增長。

　　從細分子行業來看，電影電視行業仍保持了一定的淨利潤增長率，除去光線傳媒淨利潤略減外，其他幾個公司業績向好。消費者對文化產品的旺盛需求促使電影電視行業利潤有很大的上升空間。

　　行業擴張動力強勁市場人士指出，2014年中國傳媒行業分化可能加劇，主要表現為三大趨勢：一是新渠道擴張加速；二是行業資源向精品內容集中；三是產業鏈整合深化，全產業鏈運營成為龍頭公司的戰略選擇。

　　萬聯證券研報認為，隨著3G技術成熟和4G網路商業化運營，以手機為終端的移動網際網路正處於爆發期，反映到資本市場上，相關個股仍然具有較大上行空間。2013年的手遊行情已經充分體現了這一點。電視劇市場整體供求關係仍然失衡，精品劇將繼續受捧。未來市場將向綜合實力強的大型電視劇製作龍頭公司傾斜，市場集中度有望緩慢提升。兼併重組將是下半年尋找傳媒行業投資機會的重要邏輯。

　　業內人士分析，與電視劇行業類似，精品創新類欄目的供需缺口較大，雖然成本不斷提升，但資金週轉較快，廣告、衍生產業的商業開發價值巨大，深耕價值鏈條有望充分受益。同時，隨著國家對於影視行業扶持政策陸續出臺，國內龍頭影視公司將進一步擴大市場空間，增強市場競爭力。傳媒行業仍然具有強烈的外延式擴張動力。