被低估的博納影業 迴歸A股估值將翻6倍

基於以上分析，分析師認為，期權到期後，如果不考慮基金因素，同時享受合理的稅率，在迴歸A股後，博納影業的估值應當能夠與其實力和規模相統一。

博納影業是唯一一家在納斯達克上市的中國電影公司，其營收業績和實力均在國內居於行業前列。然而其估值卻被同級別的A股電影公司遠遠甩開，博納影業當真連華誼、光線的十分之一都不如？

主營業務和營收來源

博納影業成立於2003年11月，主營業務為電影發行、電影製作與投資、藝人經紀和院線運營等，是一家全產業鏈佈局的影視公司。到2014年底，共發行或投資了202部國產電影和合拍片，每年發行大概15部影片，是國內電影發行業的翹楚。

2014年，博納影業參與發行或投資了13部電影，總計取得了26.06億元的票房成績，佔國內總票房的8.79%。

電影發行業務是博納影業的核心。2014年，公司總營收2.54億美元，僅發行一項就帶來了1.73億美元的收益，佔到總營收的67.9%。

另外，到2014年底，博納影業在15個主要城市的商業地帶擁有25家電影院，共計208塊螢幕，這些銀幕一起構成了公司一個很重要的營收來源。2014年，影院業務營收0.8億美元，佔到總營收的31.4%。

淨利率太低，基金和期權是主因

根據Choice提供的資料，2014年，博納影業歸屬母公司的淨利率為1.56%，而同行的光線傳媒淨利率為27.04%，華誼兄弟為37.53%。淨利率相差如此巨大，分析師試圖透過對比和分析找出原因。

在電影製作發行方面，選取光線傳媒和華誼兄弟兩大公司。2014年，博納影業毛利率為52.69%，光線傳媒為56.22%，華誼兄弟為44.36%。屬於正常範圍。

在藝人經紀方面，選取浙江星河為可比公司。2014年，博納影業毛利率為96.94%，浙江星河為83.11%。屬於正常範圍。

在院線運營方面，選取萬達院線為可比公司。2014年，博納影業毛利率為57.79%，萬達院線為27.46%。屬於正常範圍。

基於以上資料和事實，分析師認為跟同行相比，博納在經營層面上並沒有太大問題。因此我們對博納影業的年度報告中其他支出費用一一分析和排除，發現了以下導致低利潤率的真因。

1.電影參與融資負債。博納影業與其他企業聯合發起成立了兩支電影投資基金，用來推動在電影電視方面的發展，總規模分別為10億元和17億元，其自身出資也佔了相當一部分。2014年度，基金投入達1224.7萬美元，佔到其總營業費用的11.4%。

2.總務及管理費用。該項支出佔到總營業費用的59.1%，為管理層期權執行費用。考慮到期權是有期限的，在不久的將來，此項費用應能化歸回公司的淨利潤。

3.繳稅過高。分析師分析了博納影業的各項支出，發現其繳稅遠遠超過了同行的稅率。而此項支出除了其本身的合理納稅之外，主要源於公司成立的基金。

迴歸A股後，估值翻6倍

基於以上分析，分析師認為，期權到期後，如果不考慮基金因素，同時享受合理的稅率，在迴歸A股後，博納影業的估值應當能夠與其實力和規模相統一。

我們選取與其業務比較相似的三家可比公司：星美控股、光線傳媒和華誼兄弟。取其平均PE值91.44，考慮到新三板流動性不足，在此基礎上給予20%-30%的折價，給予博納64.01-73.15倍市盈率，並取以上三家公司同行的平均淨利率（26.84%）。在2014年度的營收（2.54億美元）和平均匯率（6.1620）基礎上，我們得到在博納迴歸A股後，其市值大概在268.90億-307.29億之間，比現在翻了接近6倍。

編輯：yvonne